板块涨停潮连续出现！房地产复苏周期已至

房地产行业指数于2022年11月29日出现大幅上涨，截至9：40分，行业指数涨幅达到4%，10只个股出现涨停。在当前时间节点，投资者可以再次回顾房价可能的天花板以及房地产复苏周期内可能的投资路径。

一、房价的理论天花板与可能涨幅

(资料图)

本章节计算房价的理论极限涨幅。

有观点认为房价已经到达极限，居民已经无力承担更高房价，如果房价下跌，以往的房地产复苏周期便不可能再出现。

笔者计算了居民能够承担的最高房价，发现居民可以承受的最高房价涨幅达到60%，反映房价距离理论最高值有足够的空间。

但是，这个理论值对应的经济分配模式是要求居民把所有储蓄都用于买房，如果这种情况出现，居民福利会受到严重冲击。笔者认为，综合模型的结论和前两轮房地产复苏周期内房价表现，房价上涨20%会是一个比较合理的涨幅。

学者吕江林在2010年发表于《经济研究》的经典论文《我国城市住房市场泡沫水平的度量》中提出一种计算住房房价收入比合理上限的计算模型，基于该模型，理论的房价上限等于首付款加上城镇居民家庭每月可支配收入中除用于消费支出外的所有剩余项的折现值。笔者对该模型进行改进，引入居民的预期收入增速这个变量。

基于此，笔者提出以下模型：

其中，P是房价的理论上限，k是首付款比列（本文取30%），g是居民预期未来平均每月收入增速（假设月增速（7/12）%，该值与近年的名义居民收入年增速实际值对应），i是房贷月利率，X是在本额等息法下家庭每月应支付的月供，当房价到达理论最高值时，X的值是城镇居民家庭每月可支配收入中除用于消费支出外的所有数目，此时，,Y是城镇居民家庭年可支配收入，b是消费倾向（取值为70%），假设居民的按揭贷款期限为30年（n取值为360个月）。经过推导，房价的理论上限等于：

根据等式，当居民当前收入Y上升、居民预期的收入增速g上升、房贷利率i下降时，房价理论最高值上升，反之亦然。

模型结果显示当前房价远低于理论极值，房价与最高可承受房价之比位于历史最低值附近，房价上涨空间较大，房价上涨20%左右是一个可以接受的数值。

笔者发现房价于2014年接近居民最高可承受房价，房价与最高可承受房价比高于90%。之后，因为房贷利率快速下行，从2014年的高位6.96%下降至2016年的4.52%，最高可承受房价快速上升（房贷利率在最高可承受房价计算公式的分母端），房价与最高可承受房价比降至55%一线。

之后，因为房贷利率的波动，2017至2018年的指标再度走高至72%，2019年至今不断下行至60%附近。因此，如果近期房地产政策全面宽松，居民可以承受的最高房价涨幅达到60%，考虑到房价过快上涨对于居民福利的冲击，房价与最高可承受房价比如果回升到2018年的72%，即房价上涨20%，会是一个既顾及到房价涨幅，又能助稳经济的理想状态，根据中指院公布的房价数据，上一轮房地产复苏周期内，2017年房价同比增速最高值在20%左右，与模型计算的数据对应。

图1 房价、最高可承受房价和房价与最高可承受房价比

数据来源：Wind、九方金融研究所

二、复苏周期内房地产板块超额收益率

复盘历史，房地产板块在房地产复苏周期内存在明显超额收益。

结合上两章结论，房地产进入复苏周期，在房地产复苏周期内，房地产指数表现明显优于大盘，其他地产链相关行业指数在复苏期内也有超额收益，但是低于房地产业。

笔者选取房地产复苏周期开始前的第12个月作为基期，用行业指数相对基期比值与沪深300指数相对基期比值之差作为超额收益。

在2012年的房地产周期内，2月（房地产销售企稳时间点）至10月（房地产投资企稳时间点）的时间段内，房地产行业指数的超额收益率为8%，其他地产链行业如建筑材料、银行、建筑装饰、家用电器、机械设备的超额收益都低于房地产，部分行业超额收益为负值。

在2015年的房地产复苏周期内，房地产指数的超额收益率在2月至12月的时间段内达到60%，明显跑赢市场，同期内，建筑材料和机械设备行业大的超额收益率也上升超过30%。

2015年的房地产复苏周期内，房地产板块超额收益较高，背后的原因是决策层当时大幅放松了房地产企业融资限制，本轮房地产复苏周期可能也有类似特征，因此，本轮周期内，房地产超额收益率也可能较高。

关键词： 超额收益 房价上涨 房价涨幅