求美需求回暖！寻找估值最低的国货美妆品牌

【摘要】

(相关资料图)

疫情期间，各类消费品需求都受到重挫，化妆品消费也不例外。随着疫情防控政策优化，线下消费场景逐渐恢复，人们陆续复工复产，我们认为各类消费品都将迎来复苏期。而在众多的品牌中，近年来国货化妆品品牌迅速崛起，占据了一席之地，本文我们就将为大家介绍一家超低估值的化妆品品牌龙头——水羊股份。

(一)水羊股份：并购中高端+自主品牌升级，当前估值最低的美妆品牌

从股价来看，今年美容护肤公司的股价普遍表现低迷，当前也迎来了估值修复期。那么其中的低估值、高成长品种是谁呢？可以看到水羊股份对应2023年业绩当前PE和PEG估值都是行业内最低的，估值水平远低于公司业绩增速。

水羊股份已逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。公司通过投资并购不断扩大业务领域范围，进行高端化转型升级，提升品牌调性，向国际化美妆集团迈进。另一方面，公司积极搭建自有平台渠道，推动原有品牌焕新升级。

随着公司向中高端化迈进和自有渠道平台的不断完善，公司长期业绩成长性有望提升。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 52.46、64.71、82.19 亿元；归母净利润分别为2.29、3.16、3.95 亿元，对应 EPS 为 0.59、0.81、1.02 元/股，对应 PE 为 20、14.70、11.7倍，远低于行业平均。

(二)“品牌+代理”双轮驱动，焕新升级构建美妆全生态

水羊股份最早由自有品牌御泥坊起家，凭借率先进入电商渠道获取流量红利，随后公司先后推出大水滴、小迷糊、花瑶花等多个自主品牌，针对不同细分人群或者特定场景需求，增大消费者覆盖面。

在自有品牌建设同时公司也不断扩大代理业务，公司目前与强生、城野医生、KIKO等30余个品牌达成代理合作关系，自有+代理品牌双轮驱动策略取得初步成效。

水羊股份是一家以美妆自主品牌和品牌代理为主要业务的企业，聚焦核心自主 品牌业务，旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴等多个自主品牌。 同时，公司依托 2018 年推出的线上自有平台水羊国际，作为国际 品牌的中国代理商，代理城野医生、强生等国际知名品牌。

公司坚持“多品牌、多品类、全渠道”发展战略，目前已形成丰富的 产品矩阵，包括水乳膏霜、彩妆、婴儿洗护、香水、抗菌洗手液、 生发药剂等，线上、线下销售渠道布局完善。公司发展历程可以分为以下三个阶段：

第一阶段，品牌初创期（2006-2011年）：2006 年，御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身长沙百拍网络有限公司成立。2010 年， 御泥坊登陆天天向上，品牌获得了一定关注度。2011 年，花瑶花品牌创立，公司品牌建设初见成效。

第二阶段，品牌快速发展期（2012-2017年）：2012 年，公 司获得深创投投资，发展进入快车道。2013 年，小迷糊品牌诞生，定位年轻肌科学护理。2014年，公司获顺为基金投资，雷军担任公司董事；公司接连推出大水滴、御 MEN 等多个品牌，品牌矩阵初步建立。2017 年，公司与强生集团达成合作，成为其在中国的代理商。

第三阶段，品牌焕新升级期（2018 年-至今）。2018 年，公司成功在 A 股上市，2018 年 6 月，公司推出水羊国际平台，为海外美妆品牌提供全域代理服务。2019 年，水羊智造基地动工，品牌规模扩张提上日程。2021 年，公司升级为水羊股份，并确立 “四双”战略；

力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终实现“多品牌、 多品类、多业务、全渠道”全方位发展，争做中国美妆领头羊。

(三)股权结构集中，发布股权激励，着眼公司中长期发展

公司股权结构集中，实控人合计持股 43.5%。公司实际控制人为戴跃锋，截至 2022 年 11 月 15 日，戴跃锋直接持股为 9.95%，并另外持有水羊投资 95.99%的股份和常州嘉倍 96.50%的股份，通过两家公司旗下的湖南御家和长沙汀汀间接持有公司合计约 33.5%的股份，合计持有公司 43.5%股份。

2021 年 4 月，公司发布新一期股权激励方案，以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年公司净利润增长率不低于80%/180%/330%，复合增速约为63%，对应的净利润分别应不低于 2.49/3.87/5.94 亿元，同比增速分别不低于 80.0%/55.6%/53.6%。股权激励计划的实施有助于激发高层管理人员的积极性，推动公司业绩增长，长期看也有助于公司实现转型升级，提高自主品牌的市场份额。

(四)紧密合作强生，代理品牌表现亮眼

公司作为海外品牌代理商，运营的跨境品牌涵盖轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含美国强生、日本城野医生、意大利时尚彩妆品牌 KIKO 等。2017 年初，御家汇与强生签约，2020年开始，水羊股份全面承接强生代理业务，品牌代理业务不断发展壮大。

公司代理的强生、城野医生、露得清、KIKO 等品牌的明星产品在线上销售可观。皮肤学护肤品牌城野医生明星单品377 精华 2022 年上半年全网销售超过 48 万支，成为天猫上半年美白精华品类 TOP单品；

露得清 2022H1位居天猫A醇销量 TOP1，旗下大单品 A 醇晚霜在 618 期间蝉联天猫国际乳液面霜 TOP1；美斯蒂克通过大单品策略和抖音闭环打造，22H1 中国区品牌营收同比增长超 1300%；KIKO 大单品防晒粉饼 22H1 在淘系跨境渠道受疫情严重影响下，整体营收逆势增长，稳居淘系粉饼类目品牌TOP1，站外小红书粉饼类目搜索排名荣登 TOP1。

(五)搭建自有平台，打开流量增长点

随着化妆品行业竞争日趋白热化，公司搭建自有平台聚集自有流量。2020 年，公司推出直营平台水羊潮妆，打造数字化美妆平台，逐步构建自有流量池，并取得初步成效：2021 年实现新增用户超千万，成交订单数同比增长 80%，并成为支付宝美妆零售类小程序 TOP1；2022H1 平台新增会员数超 300 万，继续保持高速增长。

公司同时拓展分销渠道水羊直供，2021 年新入驻合作分销商过万家，同比增长 129.55%，B 端合作营收同比增长 438.8%。2022H1 新入驻合作分销商超 7000 家，并协同多个品牌，实现全方位增长。

(六)核心品牌不断拓宽领域，新锐品牌切入细分人群市场

差异化品牌矩阵，深研传统天然护肤。水羊股份旗下，有御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑶花、御 MEN 等品牌，分别聚焦天然护肤、熬夜护理、青春护理、以花养颜、男士护肤领域，差异化的品牌定位覆盖主要护肤人群和特定需求，形成全方面的品牌矩阵。

(七)年产值40亿级智造基地投产，国内首家携手中国工程院院士的美妆企业

公司签约中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，这意味着，水羊股份是中国首家聘请院士作为首席科学家的美妆企业。

先后与中国农业科学院麻类研究所、中国科学院上海有机化学研究所、苏州大学等研发机构联合开展“基于二次发酵技术的灵芝本草酵素新原料开发”、“化妆品功效的体外评价技术开发”、“生物节律在皮肤中的生物学效应与应用”等项目研究，不断提升公司产学研合作的广度和深度。公司发布了在化妆品原料研发领域的新成果：独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸。

水羊股份重视研发创新，目前公司研发团队已超300人，是国内美妆行业最大的研发团队之一，2021年研发费用为6596.7万元，占营业收入的1.32%。公司目前已经申请了超过200项国家专利，研发了10余种独有原料。公司计划将投入14亿元建成水羊智造基地，在园区搭建全球单体面积最大的美妆生产车间以及国内最小分子量玻尿酸原料生产车间。

水羊股份创始人、董事长戴跃峰表示：“科技赋能产品”是水羊股份的第一大战略，他认为持续加大研发投入是本土美妆企业唯一出路。

参考资料：

20221125-上海证券-水羊股份-300740-水羊股份公司深度：“品牌+代理”双轮驱动，焕新升级构建美妆全生态

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）

关键词： 城野医生 同比增长 代理业务