中信证券：资产负债表衰退了吗？

近期有关资产负债表衰退的讨论引发了市场关注。长期来看，我国所处的经济背景和上世纪90年代的日本并不相同，居民部门正处于缩表的状态，但是企业部门并未呈现出资产负债表受损的迹象。现阶段我国面临的问题是中短期的、结构性的，尤其是在新旧动能转换的过程中投资方向的转变，并未面临资产负债表衰退，如果施以合适的政策，将避免出现日本在上世纪末的经济难题。

资产负债表衰退是什么：我们可以将资产负债表衰退理解为：在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润最大化，转而追求债务最小化的情况。在这种情况下，央行的货币政策刺激将会失效。

我国当前并不符合资产负债表衰退的特征，尤其是企业从“利润最大化”转而追求“债务最小化”这一重要特征并未出现。

(资料图)

居民部门的资产负债表的确出现了一定的收缩。中国人民银行和中国社科院在2019年的两项调查结果均显示，房产是我国居民最主要的资产来源。从去年开始，我国房价出现小幅缩水，尤其是二三线城市。在房产价值受损导致资产缩水后，居民对当前及未来收入的预期和信心出现下滑，居民开始主动进行缩表：延迟购房需求，提前偿还房贷。从房价下跌到主动缩表，再到房价下跌的循环下，居民资产负债表短期内或将面临持续受损的状况。

不同于居民部门的“缩表”，企业部门的贷款及资产负债率依然在上升。一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，主要投放至企（事）业单位，尤其是企业中长期贷款增加6.68万亿元。此外，工业企业资产负债率也平稳上升。企业投资及借贷保持稳定，企业部门并未出现“缩表”现象，不同于日本上世纪90年代的情况。

我国当前同日本在上世纪90年代面临的情况相比，既有一定的相似之处，也有许多截然不同的方面。

资产价格方面，两国有着完全不同的现实状况。日本在战后40多年的高速发展不仅带来了经济繁荣，也催生出了资产价格的巨大泡沫，于是在90年代先后经历股票市场崩盘以及房价腰斩，居民资产端大幅受损。同日本相比，我国金融资产并未出现大幅缩水的现象，房价也只是停止了过去的上涨趋势，并未出现暴跌。

两国均处于产业升级进程之中。危机前的日本经济过度依赖出口制造业，《广场协议》导致日元大幅升值后，制造业出口受到严重影响，与此同时日本当时还面临着来自中国和东南亚的制造业冲击，尤其是在中低端制造业领域。同一时间，日本的产业升级处于进展缓慢的状态，进而延缓了经济发展。中国目前也正处于从地产、基建投资拉动的经济向高技术制造业以及消费和服务业转型的阶段。现阶段，随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业蓬勃发展，未来或有望替代地产，成为新的经济周期引领者。今年1-5月，高技术制造业投资同比增长12.8%，高于制造业整体投资增速6.8个百分点。

同日本相比，我国有许多独特的优势支撑产业升级和经济发展。第一，我国的要素禀赋较强，内需空间广阔。我国地大物博，具有丰富的自然资源。此外，我国14亿的人口带来了广阔的内需空间。在稳增长稳就业等政策的保障下，人均收入水平仍有继续提升的空间，内需仍有望得到进一步的恢复和扩大。因此，我国对于出口的依赖并没有特别深，发展的选择和空间更多更广。第二，我国外贸趋势与当时的日本并不处在同一阶段。我国当前的出口尽管承压，却依旧具有较强的韧性。即使是在疫情三年间，我国的出口依然保持增长，在全球货物贸易中的占比也稳步提升至2022年的14.4%。第三，我国进行产业升级的空间更大、潜力更足，人工智能以及新能源汽车等领域均是可以突破的方向。

结论：长期来看，我国所处的经济背景和上世纪90年代的日本并不相同，现阶段我国面临的问题是中短期的、结构性的。第一，要坚持改革开放，坚持高质量发展是长期经济增长的动力来源。在全球产业链重构、经济全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，推动高质量发展。第二，宏观政策做好跨周期和逆周期调节，增加居民收入，改善企业、居民预期，充分释放消费和投资活力。宏观政策，尤其是财政政策，要在经济需求不足时期发挥更大作用。第三，要努力盘活资产端，提高资产的收益率。资产预期收益率下降是资产负债表萎缩的重要原因，维持资产价格稳定，有助于减少对居民和企业资产负债表的冲击。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

（来源：中信证券）

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