三美股份：制冷剂行业优秀公司！正处在行业变革期

三代制冷剂配额会在最近公布配额，最快预期在9-10月份，分配到更多产能生产销售的公司会在后期的行业竞争中有更大的优势。

因为一二代制冷剂对地球臭氧层具有破坏左右，所以国际上现在，一代制冷剂已经不给生产销售，二代制冷剂也在逐步消减配额，到2030年也将完全禁止生产销售。当下时间点，制冷剂行业的优秀公司正处在行业变革期，可以重点提高关注。

三美股份研究分析

(资料图片)

公司简介：三美股份核心业务是氟制冷剂，氟发泡剂和氟化氢氟化工业务。公司2001年成立，20多年，一直致力于发展氟化工行业，目前公司氟化工可以实现产业链一体化生产。公司是家族企业，实际控制人是胡荣达父子，两人直接或间接持股比例总计为 62%。

氟化工产业链

上游是萤矿石，和硫酸反应得到氢氟酸，氢氟酸通过一系列化学反应得到制冷剂R22，R32等。制冷剂下游主要用作生活的各个方面，有汽车，医药，家电，塑料，航天等等各个方面，但是最大的下游是用在制冷方面。

世界萤石总储量为3.2亿吨（折合CaF2），其中墨西哥、中国、南非、蒙古萤石储量位列前四，分别为6800万吨、4200万吨、4100万吨、2200万吨，占全球萤石储量比分别为21.25%、13.13%、12.81%、6.88%。我国萤石产量540万吨，占据全球总产量的 62.79%，为全球萤石最大生产国。未来随着国内萤石矿石资源的缩减，上游萤石的价格会不断抬升，氟化工也会有一定的成本支撑。

主营业务分析：三美股份2023年实现营收47.7亿，其中制冷剂业务实现营收36.33亿，占比76%，属于公司核心业务。

公司拥有氢氟酸产能 13.1 万吨，公司现有二代制冷剂产能方面： R22产能 1.44万吨、R142b 产能 0.42 万吨、R141b 产能 3.56万吨，2022 年度公司获得的上述产品配额分别为 1.18 万吨、0.25 万吨、2.80 万吨，占全国总配额的比例分别为 5.25%、18.23%、55.05%。二代制冷剂总产能5.42万吨。

三代制冷剂方面：公司目前拥有 R134a 产能 6.5 万吨、R125 产能 5.2 万吨、R32 产能 4 万吨、R143a 产能 1 万吨。三代制冷剂目前配额还没下来，但是三代制冷剂的配额分配是基于公司2020-2022这三年三代制冷剂产销均值来分配的。公司目前三代制冷剂总产能16.7万吨。公司三代制冷剂目前产能是公司二代制冷剂的3倍，产能弹性大，预期后期配额分配后，公司的三代制冷剂配额产能也会是二代的三倍，所以后期业绩弹性也大。

公司三代制冷剂和二代制冷剂合计产能22.12万吨。

制冷剂供需分析

制冷剂行业和其他化工品行业有不同点在于配额制，行业内企业没有国家给的生产额度是没办法进行生产销售的，即使你有产能。制冷剂的价格波动周期受到需求和行业内有配额的厂家供给端生产情况影响。

以二代制冷剂主力R22分析，拉长价格复盘来看，R22的价格中枢都在慢慢提升，从1万到目前2万。主要原因是二代制冷剂的配额在不断的减小的原因。目前处在三代制冷剂配额分配前夜，复盘二代制冷剂价格，我们可以得出三代制冷剂价格也是一样，价格中枢长期会不断抬升，中短期会受到行业供需错配的影响价格波动。

制冷剂下游需求主要用于空调，汽车，冰箱中，其中空调占比约78%、冰箱占比约16%、汽车占比约6%。2022年国内空调产量达到2.22亿台，同比+2%，冰箱产量达到8664万台，同比-4%，汽车产量达到2686万辆，同比+2%。

我国制冷剂下游需求是比较稳定的，制冷剂最大下游是空调，我国每年空调产量在2.22亿台，从2018年高点以来，基本保持在2亿台以上，每年新增空调+维修空调需要用的制冷剂在35万吨左右。

全球每年需求制冷剂在77万吨左右，过去来看，在二代制冷剂时代，制冷剂总体产能是过剩的，几次价格的大幅上涨，来自于供给端政策的改变，供给侧改革，能耗双控等。未来随着三代制冷剂配额分配结束，整个制冷剂行业二代制冷剂会每年递减，知道2030年全球禁止使用，这个过程必然伴随着制冷剂价格中枢的不断抬升，一方面是因为供需关系，一方面是因为制冷剂成本上行。

制冷剂价差

目前 R32市场均价14,000元/吨，价差为1,951元/吨，8月均价为14,000元/吨，环比+3.52%；2023年均价为14,172元/吨。R22市场均价19,000元/吨，价差为10,711元/吨， 8月均价为19,000元/吨，环比持平；2023年均价为19,198元/吨。

二代制冷剂价格坚挺，及时今年夏季多雨水，价差也在历史高位，主要原因是配额心态影响下厂家觉得以后二代供给是必然要缩减的，现在能卖多少是多少，以后就没了。

目前三代制冷剂价格还是下滑明显，主要还是前几年行业内企业为了抢配额产能，同时叠加行业内配额还未分配，国家不限制产能销售，所以价格受到压制。展望未来，今年三代配额分配后，行业配额格局稳定，制冷剂价格中枢也会慢慢上移，企业收益也会改善。

三美22万吨产能，假设制冷剂价格上涨1万元，就会后增利润22亿元。业绩弹性巨大。给化工股10-15倍估值，三美股份，合理市值中枢250-350亿。

参考资料：

20230521-华创证券-三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行

20230605-西部证券-制冷剂涨价高度受益，含氟新材料剑指成长

20230421-华西证券-配额争夺战结束，供需两旺推升行业景气度

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005）

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