天风证券：当下经济或已经进入N形复苏的第三步

天风宏观宋雪涛：经济出现向上拐点的几个证据

回顾6、7月，大宗商品价格反弹、PPI大概率见底回升、PMI连续两个月上行、工业生产修复等均表明当下经济或已经进入了复苏的第三阶段，即N形复苏的第三步。在地产长期供求关系发生变化、经济转型动能转换、潜在增速中枢下移的过程中，中国经济中的诸多结构性问题仍将长期存在，比如青年就业、生育率、老龄化、房地产、城镇化、政府债、中小银行风险等等，但长期问题只能在改革和发展的过程中逐渐消化解决，很难用短期政策一次性有效解决长期问题，因此在长期问题之外，我们也应该客观看待短期的经济变化，经济不是二次探底，N形复苏仍在继续，这也是下半年复苏交易再度回归的理由之一。

7月大宗商品价格回升、PMI连续两个月上行、企业去库放缓等现实均验证了我们对“经济不是二次探底”（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）和“复苏进入第三阶段”的判断（详见《疫后复苏进入第三阶段？》，2023.7.3）。即使没有逆周期政策托底，下半年经济大概率也会边际改善，市场对于基本面定价可以更有信心一些。

【资料图】

第一，部分大宗商品价格连续两个月环比增长。大宗商品价格是反映需求边际变化较敏锐的信号。

第二，工业生产继续修复，下游表现强于上游。

从中下游到上游，工业开工率环比回升。

中下游工业生产对需求变化的反映更加敏锐。7月中下游工业生产开工率数据继续改善，上游工业生产受高温、台风等天气影响，建筑业施工进度有所放缓，建筑业商务活动指数下滑4.5个百分点至51.2%，水泥熟料产能利用率、水泥发运率、高炉开工率等指标在7月有所回落。

第三，库存去化速度开始放缓。

在经过4、5月的快速去库后，6月名义库存已经回落9%的历史分位数水平，6月库存去化速度开始放缓，工业产成品存货同比增速相比于5月仅下滑1个百分点，降幅明显低于4、5月的3.2个百分点和2.7个百分点。7月PMI产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2个和0.8个百分点也表明7月企业库存去化速度或进一步放缓。不同行业库存去化程度不同，部分行业库存已经接近相对底部。

不过，库存周期的本质是需求周期，只有需求确定好转，库存才能进入被动去库或主动补库阶段，因此无论是内需修复还是外需拉动，需求是本质问题。

第四，企业预期开始改善。

7月政治局会议后，《关于促进民营经济发展壮大的意见》2、《关于恢复和扩大消费的措施》3等政策措施陆续出台，政策对经济的支持力度不断加强。

政策发力叠加基本面边际改善，7月企业部门预期开始改善，其中小型企业和民营企业（长江商学院BCI调查集中于民营企业4）的改善更为明显。

回顾6、7月，大宗商品价格反弹、PPI大概率见底回升、PMI连续两个月上行、工业生产修复等均表明当下经济或已经进入了复苏的第三阶段，即N形复苏的第三步。

在地产长期供求关系发生变化、经济转型动能转换、潜在增速中枢下移的过程中，中国经济中的诸多结构性问题仍将长期存在，比如青年就业、生育率、老龄化、房地产、城镇化、政府债、中小银行风险等等，但长期问题只能在改革和发展的过程中逐渐消化解决，很难用短期政策一次性有效解决长期问题，因此在长期问题之外，我们也应该客观看待短期的经济变化，经济不是二次探底，N形复苏仍在继续，这也是下半年复苏交易再度回归的理由之一。

风险提示：政策力度低于预期，国内基本面复苏不及预期，地产对经济的拖累超预期。

（来源：第一财经）

关键词：