看热讯：久别重逢的复苏周期！地产链王者归来

房地产行业于2022年经历了史无前例的寒冬，市场对于整个地产链的悲观预期不断地自我强化。市场中存在一种声音，认为中国房地产行业长周期大顶已至，房价于未来长期内将不断下跌，房地产行业可能快速收缩，中国经济因此可能步日本的后尘，经历长期的经济增长停滞。

这种观点无疑是过度悲观的，然而对于投资者而言，这又是一件幸事，过度悲观情绪的蔓延，造就了极其低估的股价，场外投资者当前可能正面对绝佳的投资机会。

如果中国房地产行业在长周期下行阶段以可控的速度实现“软着陆”，房地产行业的短周期波动现象可能再次上演。房地产周期于2018年后出现了一个著名的现象，即周期从“乱纪元”运行至了“恒纪元”，以往3至4年一轮的房地产短周期现象消失。

(资料图)

但是2021年下半年起的房地产衰退周期再次拉开了新一轮的房地产周期，在经历了一年多的衰退期后，多项复苏周期的信号已经出现：房贷利率进入下行周期、重要会议传递稳定房地产市场的信号以及因城施策政策加速发力，房地产市场再次复苏的希望已经在地平线上冉冉升起。

在2018年之前的房地产周期中，地产链在复苏期都出现了值得投资者注意的超额收益，因此，站在当前的时点，投资者有必要再次回顾房地产短周期的分析框架。

本文介绍宏观周期视角下的地产链投资机会。第一部分，文章讨论房地产行业的长周期研究，具体介绍了房地产行业于长周期拐点后中长期内的行业形势，批判了部分市场中流传已久的谬论，给出更加理性客观的未来预测。

第二部分，笔者介绍2018年以前常见的房地产短周期研究框架，提出房地产行业可能于2023年再次迎来复苏周期。第三部分分享潜在的地产链投资机会。

一、房地产的长周期研究

房地产行业已经进入长周期下行阶段，下行速度可能较市场猜测更为稳定。已有研究中，房地产长周期拐点已经出现是普遍共识，得出这个结论的原因是住房总需求已进入下降期。根据贝壳研究院的研究，房地产行业可能以稳定的速度逐步下行。

在该研究中，贝壳引入“人口支持比”这个分析维度，即15-64岁的劳动力人口数量与15岁以下和64岁以上人口数量之和的比值。研究发现2021-2025年期间我国住房总需求约78亿平方米，年均15.7亿平方米。到2035年，住房总需求降至13.3亿平米，15年（2021至2035）间年均降速2.5%。一个合理的推测是，房地产新开工面积、投资完成额等指标可能以类似速度下行。

如果这个预测最后接近真实值，中国房地产市场会成功实现软着陆，近5年内，年均销售面积约15亿平方米，与2016年房地产销售面积接近，至2035年，房地产销售面积回到13亿平方米，与2013年接近，因此，房地产销售不会断崖式下降。

2022年1-10月的销售面积为11亿平方米，全年预期为13至14亿平方米，低于短期的合理面积，因此2022年的行业景气度过快下行可能是一次性的冲击，房地产行业的中长期趋势可能是稳定向下，2023年后房地产行业可能会恢复到合理区间。

图1 商品房销售面积

数据来源：Wind、九方金融研究所

市场中存在一些观点，试图通过一些简单的指标论证中国房地产市场可能出现断崖式的下行，这些言论在市场中存在一些影响力，本文对此进行讨论，论证房地产行业为何在长周期下行阶段将保持可控的下行速度。

长周期拐点后整体房价仍然将保持稳健上涨的态势，三四线城市可能分化。市场中存在一种观点：房地产长周期拐点意味着房价可能长期下跌。这种观点的支持者常用房价收入比和房价租金比作为房价必然下跌的佐证。

因为收入与房租是高度关联的指标，因此房价收入比和房价租金比是非常类似的指标，本文重点分析房价收入比。认定中国房价必然长期下跌的支持者认为中国的房价收入比过高，反映中国的房价存在严重的泡沫。如果进行纵向对比，观察中国历史上的房价收入比，可以发现当前的中国房价收入比与2010年前后相差不大，即使是一线城市的房价收入比也只是合理偏高，泡沫并不严重。

图2 房价收入比

数据来源：Wind、九方金融研究所

根据测算，当前房价距离房价理论天花板尚远，只要居民预期的收入增速保持在中高区间，房地产的长周期拐点就不会是房价拐点。与国际其他经济体的房价收入比相比，中国的数据显得偏高，有观点认为过去中国房价因为长周期向上，才造就了高于国际平均的房价收入比，如今长周期向下，房价泡沫必然破灭。这种观点的偏颇之处在于过度强调了房地产长周期拐点的作用。

事实上，中国的房价收入比与其他国家相比，始终偏高的一个重要原因是中国经济高速增长，带动了居民收入的高速增长。尽管房价相对于当前的居民收入可能偏高，网络上经常流传“不吃不喝XX年，才能付得起首付，才能买得起一套房”的负面言论，但是，如果读者仔细思考，就会发现，房价只是相对于当前的居民收入偏高，相对于10年后的居民收入就落在了合理区间。

笔者在文章《房价上涨空间与房地产板块超额收益》中，基于一些已有的学术研究成果，提出了一种计算理论房价天花板的方法，建立的模型中，以首付三成、贷款30年等比较贴近现实的假设为基础，加入了居民收入年增长7%的假设，发现如果经济分配模式是要求居民把所有储蓄都用于买房，并且不考虑居民福利会受到严重冲击后果的情况下，计算结果显示，房价与最高可承受房价比已经下跌至60%以下，处于历史的最低区间，暗示居民可以承受的最高房价涨幅能够达到60%以上。

当然，这种情况只是一种假象情况，背后反映的是中国房价存在能够上涨的空间，并不代表房价会出现这样惊人的涨幅，现实情况中，居民一定会有足够的收入进行非房产的消费和投资，房价在近期过快下跌后逐步企稳回升至合理价格才是更加可能的情形。笔者推测房价与最高可承受房价比如果回升到2018年的70%左右，即在未来房价年均上涨6%，会是一个比较可能的情形。

事实上，只要中国经济长期稳中向好的大趋势不发生改变，居民对于未来收入的增速也会充满信心。支持中国房价长期稳健上涨的永远是居民鼓起来的钱袋子，只要老百姓有钱了，有能力实现改善居住环境的梦想，中国的房价就能够保持长期的稳定。

图3 房价与最高可承受房价比

数据来源：Wind、九方金融研究所

中国的居民部门杆杆率仍然存在空间，房贷对于居民福利的影响有限，购房潜在需求仍然长期存在。存在观点认为中国的居民部门杆杆率过高，未来没有加杠杆的空间，并且高杠杆率可能带给中国类似日本与美国的房地产泡沫破灭现象。

复盘历史数据，这种传言便可以不攻自破。国际清算银行的数据显示中国的居民部门杠杆率只是近年来上升速度很快，但是杠杆率的绝对值并没有很高，大致是从2006年的10%上升到2022年的60%。

如果与日本和美国对比，二者房地产泡沫破灭时的居民部门杠杆率分别为70%和100%左右，因此，根据居民部门杠杆率的信息，当前的中国形势远好于美国次贷危机时，亦好于日本房地产泡沫时。除了国际清算银行，中国央行也公布另外一种居民部门杠杆率，该数据略高于国际清算银行的版本，华安证券在《全球比较视角下，“四问”地产长期空间》一文中提出：

我国居民杠杆率统计了工商户经营性贷款，剔除后2022年Q1居民杠杆率为47.4%，几乎持平新兴经济体的51.0%，与发达经济体的75.7%、欧元区的60.9%相比仍有一定空间。因此，未来的居民部门仍然存在加杠杆的空间，购房的潜在需求仍然长期存在。

图4 居民部门杠杆率

数据来源：Wind、九方金融研究所

除了房价收入比、房价租金比、居民部门杠杆率等指标，市面上还存在通过人口年龄结构、人均居住面积等指标论证房价长期下跌的研究方法，但是这些方法都存在严重的纰漏，限于篇幅，本文不再一一分析。

未来房地产行业的周期性将再次变弱。复盘历史，次贷危机后，中国房地产出现过三轮周期，房地产行业最重要的指标是销售面积、新开工面积和投资完成额，这些指标在一轮周期内会出现明显的大起大落现象。

2017年后，中国房地产周期波动现象明显减弱，市场中开始出现房地产无周期的观点，认为房地产短周期现象逐步弱化的原因是改善性需求逐步取代城镇化需求成为主要购房需求，以及房地产政策越发长期化。2023年中国房地产可能再次迎来一轮复苏周期，待复苏周期过后，周期波动可能再次下行，各类重要指标保持稳定，如上文所述，年均增速可能在-2.5%左右。展望未来，房地产行业不会断崖式下降，当前市场对于房地产相关投资标的的预期过于悲观，低估值给了场外投资者入场机会。

图5 房地产行业未来周期性波动减小

数据来源：Wind、九方金融研究所

二、房地产的短周期研究

房地产周期对于新入市的投资者是非常新鲜的事物，2018年后，房地产销售、新开工、投资等重要指标的周期波动性明显缩小，如果经济长期运行于均衡路径，房地产行业也许能如市场预期的方式不断前行，逐渐从“乱纪元”进入“恒纪元”。

可惜真实的经济运行总能超出所有人的预料，2021年上半年，房地产销售市场迎来了史无前例的火爆场面，为了稳定房地产市场，坚持“房住不炒”的国策，以“三道红线”为代表的一系列监管政策出台，部分房地产公司出现流动性困境，在此后的一年内，房地产市场出现从极热快速切换至极冷的状态。

为了稳定房地产市场，2022年全年的房地产稳定政策不断升级，3月之前，房地产政策宽松的内容主要是公积金政策、人才政策等力度较轻的政策，3月之后，类似政策进一步升级成放宽“四限”政策、重启货币化安置、下调商业贷款首付比例等强力政策。

11月，以“金融16条”为代表的强力政策出台。复盘历史，当强力政策出台时，房地产市场都会出现明显的复苏现象。展望未来，一轮新的房地产周期即将开启，站在当前时间点，投资者需要再次关注尘封已久的房地产短周期研究框架。

房地产销售存在高峰后尾的属性，当房地产销售快速启动后，会带来一轮持续的房地产景气周期。房地产销售有着明显高峰厚尾的形态，复盘历史，在2013年2月、2015年12月，商品房销售面积处于新一轮上涨周期的起点处，我们发现该指标在上涨时有着涨速极快、持续时间较短的现象。在上涨之后，该指标会缓慢地逐步下滑，下跌时跌速较慢，持续时间较长。

一般来说，低点到高点的延续时长大约是高点到低点的1/3至1/2之间。与商品房销售高峰厚尾对立的，房地产开发投资额的累计同比增速与房屋新开工面积的累计同比增速呈现出上涨速度较慢，景气周期较长的特征。如果使用计量手法，采用不对称的BP滤波，并且在参数上给了更多的灵活度，允许周期长度有较低的下限与较高的上限。

得到的结果可以更加清晰地显示中国房地产投资及相关指标有着明显不对称的周期性。以该特征最明显的商品房销售面积累计同比的周期项为例，图7中，第一轮周期的波谷出现在2012年6月，波峰出现在2013年6月，持续1年，之后波峰到波谷也是1年左右，但是有一个明显的特征是该指标在波谷附近维持时间很久。事实上，从2014年1月至2015年9月该指标都在0值以下，持续21个月。

在这之前，该指标在0值以上有14个月，这反映了该指标在周期上的不对称性。与之相反的是，房地产开发投资的周期项往往在波峰附近停留较久，这和原始数据中，房地产开发投资额的累计同比增速在上升周期后逐步缓慢下降所对应。

我们对此进行一个简单的总结，预测中国房地产短周期拐点的简单方法是：先观测商品房销售面积是否进入了快速上升周期，如果出现了快速上涨，房屋新开工面积在3个月左右很可能进入上升周期，再是房地产开发投资额进入上升周期。之后，观察销售面积增速是否进入逐步回落周期，如果出现了见顶回落，就可以推测房地产开发投资的增速会以更慢的速度、更小的幅度逐步下滑，直到下一轮商品房销售面积的上升周期。

图6 房地产指标原始数据

数据来源：Wind、九方金融研究所

图7 房地产指标周期项（BP滤波）

数据来源：Wind、九方金融研究所

如上文所述，房地产销售快速上升是一轮房地产复苏周期开始的特征。如果对历史数据进行更加仔细的观察，可以发现：房产销售企稳是房地产周期启动的标志，房价的拐点和土地溢价率的最低点与房地产销售企稳点大致同步，新开工的拐点滞后销售约3个月，投资的拐点滞后销售约9个月。

在2012年房地产复苏周期内，房地产销售于2月见底，土地溢价率于2月见底，房价于5月见底，反映土地市场与房屋市场同时回暖，房屋市场的量领先于价。新开工于7月见底，投资于10月见底。在2015年房地产复苏周期内，销售于2月见底，房价、土地溢价率和新开工于3月见底，投资于12月见底。

该轮地产周期中，房屋市场与土地市场同步回暖，房屋市场的量与价同步，并且，房地产企业进行扩大再生产的前瞻性强，房屋销售刚企稳，新开工立刻上行。综合考量两轮地产周期中核心指标的拐点，房屋的成交量是最领先的指标，土地和房价可能同步企稳，也可能略滞后。

新开工能否快速企稳取决于地产企业的现金状况，2015年房地产复苏周期内新开工能够快速企稳，一个可能的原因是2014-2015是房地产债务发行的大年。2014年9月29日的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》提出支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。之后，房地产企业融资情况出现明显好转，因此，新开工企稳与销售同步。房地产投资与销售拐点之间的间隔比较稳定，在两轮周期中都相差9个月左右。

图8 2012年房地产周期

数据来源：Wind、九方金融研究所

图9 2015年房地产周期

数据来源：Wind、九方金融研究所

房地产周期当前运行于复苏期开启的时间点，复苏力度偏弱。事实上，本轮房地产衰退周期时长已经超过预期，以往的周期中，房贷利率快速下行对应房地产销售快速上行，但是本轮房地产周期中，房贷利率已经出现了一轮快速下行，但是房地产销售迟迟没有全面企稳。

房地产销售于6月曾经出现见底迹象，但是之后长期维持于低位，没有出现此前房地产周期中快速上行的现象。考虑到当前土地溢价率偏低、房价环比增速仍为负值，房地产行业尚未进入全面复苏的阶段，疫情反复和居民对于烂尾楼的担忧是可能的原因。

图10 2022年房地产周期

数据来源：Wind、九方金融研究所

2023年的房地产政策可能发力于需求端。笔者在《警惕房价快速上涨：房地产刺激政策需要打破路径依赖》一文中提出：房地产纠偏政策的重心需要指向供给而非需求。提出这个观点的核心原因是本轮房地产衰退周期的起因在于部分头部房地产企业出现流动性危机，之后危机逐步扩散至全行业。因此供给端的危机才是房地产衰退周期的起因，而非传统的房地产销售需求下降。

如果直接刺激房地产需求，可能造成房价过快上涨，政策调控空间变小的困境。11月以前的房地产政策仍然聚焦于需求，11月的房地产政策发生了明显的变化：部分民营房企获得融资支持、银保监会与人民银行联合发布“金融16条”、银保监会、住建部与人民银行联合发布允许商业银行开展保函业务。这类聚焦于供给端的政策可以有效缓解开发商的资金压力，增强购房者对于“保交楼”的信心，待房地产供给得到保障后，展望未来，房产政策将重新聚集于需求，达到开启房地产短周期，甚至整体经济复苏周期的目的。

可能的方法包括但不限于：房贷利率、首付比下行、因城施策进一步放松限制等。其中，房贷利率可能存在100个基点的下行空间。因城施策方面，三四线城市可能全面放开“四限政策”，一二线非核心区可能部分放开“四限政策”。

除此以外，一个可能的政策是库存压力较大的地区，地方政府可以适当购买部分商品房。这个政策的优点在于地方政府可以直接提高住房的需求，同时，通过将购买来的房屋作为保障房或者在房价出现上涨时抛售，地方政府可以达成“房住不炒”的目的。目前，部分城市已经出台了相关的政策，未来，如果中央层面让央行对地方政府购房行为提供信贷支持，这个政策可能能够有效缓解房地产的困境。

三、地产链的投资路径

房地产短周期内的地产链投资路径可能是：机械设备率先启动，但是持续性比较弱，房地产板块在整个房地产复苏周期表现最强，房地产板块见顶后，建筑材料和家用电器持续性较强。我们选取房地产复苏周期开始前的第12个月作为基期，用行业指数相对基期比值与沪深300指数相对基期比值之差作为超额收益。

在2012年的房地产周期内，2月（房地产销售企稳时间点），房地产行业指数的超额收益率为6.5%，10月（房地产投资企稳时间点），该值上升到14%，8个月内存在8%的超额收益，其他行业如建筑材料、银行、建筑装饰、家用电器、机械设备的超额收益都低于房地产，部分行业超额收益为负值，银行和家用电器行业在房地产投资拐点后，指数存在超额收益。

考虑到本轮房地产周期内，政策又一次一定程度上放松了对房地产企业融资的限制，本轮房地产周期可能更像2015年，在2015年的房地产周期内，房地产指数的超额收益率从2月的16%上升至12月的81%，行业指数明显跑赢市场，同期内，建筑材料和机械设备行业大的超额收益率也上升超过30%，其他行业的超额收益率明显低于这三个行业。前后顺序方面，机械设备最先启动，但是持续性比较弱，房地产板块在整个房地产复苏周期表现最强，建筑材料和家用电器持续性较强。

图11 2015年地产链投资机会

数据来源：Wind、九方金融研究所

站在长期的视角，把握居住属性，提升产品品质，满足居民和企业日益增长的生活和生产需求，是地产链未来的方向。具体分析，房地产开发商将向城市运营商转型。房屋之所以价值巨大，并非是构建它的砖头、水泥等物质的价值，更重要的是城市的配套设施。一个能够提供更加优质商业地产、长租公寓、文旅城等周边配套的开发商在未来可能能够占得更多的市场。

房屋的装修建材方面，市场未来可能更加青睐环保、健康的产品提供商，家用电器方面，智能化会是主题。

四、总结

2022年必然会被历史记录为中国房地产行业极不平凡的一年，行业经历了几乎是住房制度改革以来最大的一次衰退。但是，每一轮危机中，危与机是并存的。仔细思量，如果中国的房地产行业出现缓慢的“软着陆”，房地产销售于未来几年仍然可能维持在15亿平方米附近，并且在长期内维持在13亿平方米以上，房地产行业可能即将出现又一轮短周期的复苏，投资者如果能够洞悉到市场中存在的预期差，可能正在面对一次绝佳的投资机会。

复盘历史，房地产、机械设备、家用电器等地产链板块于房地产复苏周期内存在明显的超额收益，考虑到本次房地产复苏周期内，政策向供给端倾斜，投资路径可以参考2015年。如果将视角拉远，把握居住属性，提升产品品质，满足居民和企业日益增长的生活和生产需求，是地产链未来的方向。

本报告由尤众元（登记编号：A0740121050030）进行撰写。

关键词： 房地产行业 超额收益 中国房地产