妙可蓝多：快速成长的奶酪龙头！蒙牛入主强势赋能

【摘要】

(资料图)

妙可蓝多是国内奶酪行业龙头，于2018年推出超级单品儿童奶酪棒成功打开市场，步入高速增长的快车道，近5年营收CAGR高达54.3%。

2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。

2018-2021年营收、归母净利润的CAGR为54.0%、143.9%，归母净利率从2018年的0.9%提升至2021年3.4%。

(一)妙可蓝多：蒙牛赋能妙可蓝多，资源全方位协同共享

公司成立于2001年，2015年开始研发奶酪产品，2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上半年推出重点产品奶酪棒，赢得市场强烈反响。2019年公司更名为妙可蓝多，品牌全面升级，产品销量不断创新高，奶酪棒销量增长近300%。

2020年公司与蒙牛开展战略合作，2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，持股比例达到28.46%，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。

公司奶酪产品矩阵丰富。公司奶酪产品可以分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，各产品系列中即食营养系列毛利率水平最高，家庭餐桌系列次之。公司奶酪产品中奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪作为核心产品是公司业绩快速增长的主要驱动因素。

截至22年11月末，蒙牛持股比例为35.01%。原实控人柴琇为公司第二大股东，持股比例为14.75%。

蒙牛成为妙可蓝多控股股东后，将在采购、生产、研发、供应链、品牌（营销资源共享）、渠道、管理、信息化建设等多维度赋能妙可蓝多，且未来预计将妙可蓝多作为蒙牛奶酪业务的唯一运营平台。

蒙牛将在成为公司控股股东后的2年内将蒙牛乳业的奶酪业务注入公司，公司在交易完成之日起3年内通过资产处置等方式退出液奶业务，集中资源与精力去发展奶酪业务。预计蒙牛于2023年7月将奶酪业务全部注入妙可，蒙牛的渠道资源进一步助力公司渠道开拓。

(二)股权激励效果显著

公司股权激励效果显著，自2017年起进行股权激励。2017年第一轮股权激励中授予对象共计62人，限制性股票数量为930万股，授予价格5.52元/股，考核目标为17-19年营业收入值不低于8、12、16亿元，实际营收9.82、12.26、17.44亿元；

2020年第二轮股权激励中授予对象219人，包括股票期权600万份及限制性股票600万股，授予价格分别为34.45、27.23元/股，考核目标为21-23年营业收入值不低于40、60、80亿元，21年实际营收44.78亿元，目前21年之前的收入目标都已超额完成，激励效果明显。

(三)产能高速扩张，经销商数量稳步增长

2019年至2021年公司产能逐年增长，2021年整体产能同比增长107%。22H1，公司经销商数量达5438个，同比增长63.1%，经销商数量稳步增长。

22H1公司零售终端覆盖数量已达70万个，同比增长92.8%，零售终端覆盖数量高速增长。

(四)我国奶酪行业处于发展初期，未来增长空间巨大

1.2025年规模有望达300亿元：2021年中国奶酪零售市场约为131亿元，若达到中国奶业协会发布2025年全国奶酪零售规模突破300亿元的目标，则行业至2025年规模能翻一倍有余，21-25年规模的CAGR为23.0%；

2.2028年人均奶酪消费量有望达到0.5kg：2021年中国人均奶酪消费量0.2kg，若达到中国农业科学院2028年0.5kg的人均奶酪消费量预测值，21-28年市场规模的CAGR为19.6%；

3.长期有10倍左右的成长空间：2021年中国人均奶酪消费量0.2kg，相较于台湾1.5kg，日韩的2.0kg+，理论上市场长期有10倍左右的成长空间。

乳制品消费升级趋势：奶粉-液态乳-固态乳。我国液态奶销量自2019年以来增速趋缓，而奶酪受益于乳品消费升级，正处于早期快速增长阶段，预计将成为未来乳制品行业的主要增长点。

我国奶酪人均消费量及占比均有极大提升空间。2021年我国人均奶酪消费量仅为0.2kg，而同期美国可达到11.1kg，饮食相近的日韩两国为1.9及2.5kg，是中国的数倍。

从奶酪在乳制品的占比看，2021年中国乳制品消费中奶酪占比近3.3%，仍远低于欧美日韩等国。站在现在这个时点，中国奶酪消费市场还具有巨大潜在增长空间。

2022年2月16日，农业农村部发布《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。

随着消费者教育的逐步深入，国内奶酪的市场规模有望进一步扩大。2022年9月5日，中国奶业协会发布《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案（2023-2025年）》，加强消费宣传引导，并提出目标：2025年全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售规模突破300亿元。

2021年我国奶酪市场消费量为25.1万吨，零售规模为131亿元，若目标达成，至2025年奶酪市场较2021年翻一倍有余，2021-2025年奶酪市场规模CAGR为23.0%。

国内奶酪市场现在由外国品牌主导，国内品牌提升空间巨大。目前国内奶酪市场大部分份额由外国品牌包揽，包括曾经的市占率第一百吉福、乐芝牛、安佳等，但自2019年以来，国内品牌市占率迅速提升，至2021年占比达36.8%，同比提升6.9pct，未来还有巨大提升空间。

奶酪市场集中度不断提升，妙可蓝多市占率第一。中国奶酪市场集中度不断提升，至2021年CR5达63.0%。

2021年中国奶酪市场市占率前三分别为妙可蓝多、百吉福、伊利，2022年以来，市占率第二的百吉福份额不断下降，市占率第一的妙可蓝多份额不断提升，6月市占率达36.4%，不断拉开与其他对手的差距。

奶酪棒市场竞争激烈，产品趋向同质化，龙头企业有望凭借品牌、渠道优势不断提升市占率。奶酪棒赛道热度提升，因此众多企业纷纷入局。

对比来看，头部企业多与知名IP合作扩大品牌影响力。产品口味上，妙可蓝多及百吉福奶酪棒口味更加丰富，奶酪博士以高端奶酪为主；

蒙牛和妙可蓝多达成战略合作，目前产品以高钙奶酪棒为主，整体奶酪棒市场同质化水平较高，线上线下折扣力度较大，价格竞争趋于激烈，龙头企业有望凭借品牌、渠道优势不断进行整合，行业集中度有望不断提升。

(五)来年奶酪成本压制因素改善，市占率有望提升

成本压制因素有望在23年缓解，明年盈利水平环比改善。

1）物流方面，疫情影响逐步减弱，物流运费已回归相对合理状态；

2）原辅材料方面，部分原辅材料成本有所回落，同时公司通过增加备货、有计划上调产品出厂价积极应对原材料价格上涨的影响；

3）产品结构方面：在疫情后随着商超客流恢复，预计以奶酪棒为代表的高毛利率的即食营养系列产品也将迎来需求复苏，进而带动整体毛利率的改善。

公司预计在今年下半年启动三年市占率提升目标，2022年底市占率有望达到40%，三年内挑战完成50%的市占率。

公司22H1扣非归母净利率4.5%，参考欧美日韩龙头企业15%左右的利润率水平，公司的利润率水平比较低，主要是由于奶酪行业的发展前期需大量投入营销费用做消费者教育所致，我们预计随着公司规模不断提升，稳态后销售费用率将逐步下降，利润空间得到释放。

同时，预计在公司未来保持行业龙头、做到50%市占率后，两位数的利润率会比较稳定。

公司在乳制品行业的利润规模处于偏下水平，但未来增速远高于同业平均水平，可比同业2023年预计市盈率平均为23X，考虑到公司未来成长空间，按照2023年业绩给予45X估值。

参考资料：

20221203-太平洋-妙可蓝多-600882-妙可蓝多：奶酪行业龙头，未来成长可期

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）

关键词： 不断提升 同比增长