当前关注：中炬高新：餐饮复苏受益股！中长期关注B端业务新增量

【摘要】

(相关资料图)

中炬高新是国内最早推出高鲜酱油的企业之一，拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌。2016-2021年公司收入CAGR为10.13%，归母净利润CAGR为15.41%。公司大股东近期发生变化，投资者对公司未来的发展充满疑惑。公司股价也经历了一轮过山车，从高点81.5元/股跌到了最低22.94元/股。

调研后我们发现2016年至今，公司增长迅猛，主要得益于品牌+成本优势+区域规模优势。对于广大投资关注的股权博弈问题，我们调研后判断短时间内并不会解决，背后的资本、利益、管理权不是轻松理得清楚的，需要投资者有一定的耐心。

一、调研目的和行程

公司是国内最早推出高鲜酱油的企业之一，经过二十多年的发展，成功从高新园区开发企业转型为酱油领域龙头。公司聚焦调味品行业，拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，业绩保持稳健发展，2016-2021年公司收入CAGR为10.13%，归母净利润CAGR为15.41%。2021年公司总营收51.16亿元，份额位居酱油行业前三甲。

在调味品行业高速发展的这几年，中炬高新堪称“动荡”。首先是中山火炬集团有限公司（以下称“火炬集团”）及其一致行动人与宝能系旗下的中山市润田投资有限公司（以下称“中山润田”）之间的第一大股东之争，其次是根据中炬高新最新发布的业绩报告显示，一向稳健的中炬高新自1995年上市以来首次报亏，虽然亏损原因较为“被动”，公司股价也经历了一轮过山车，从高点81.5元/股跌到了最低22.94元/股。

中炬高新股价跌幅66%，近期上涨

来源：Wind、九方研究所

从公司的财务摘要来看，公司营收和利润保持高增长。2017年阳西美味鲜食品生产项目正式启动建设，实现了鸡精鸡粉、食用油、醋类、料酒等系列新产品投产上市，公司进入稳步增长阶段。2013-2020年美味鲜收入CAGR为14.0%，归母净利润CAGR为21.8%。

2021年成本压力显现，利润短期承压。疫情反复下居民消费呈下滑趋势，调味品销售受挫，2021年美味鲜营收46.18亿，同比降低7.24%；成本方面，原材料等生产成本上行导致公司调味品盈利承压，美味鲜公司2021年实现归母净利润6.47亿元，同比降低31.10%。2021年全年公司实现营业收入51.16亿元，同比下降0.14%，实现归母净利润7.42亿元，同比下降16.63%。

2023年2月6日下午15：00点我们一行人准时达到调研现场。出席领导有董事会秘书、证券事务代表等人。同行的有券商、公募和私募研究员20人左右，我们是调研的第三波，听通秘介绍明天还有两场类似的交流，可见大家对中炬高新关注度很高。我们与多位管理层进行了接近3个小时的沟通，涉及公司的股权和公司治理、产品线规划、市场开拓、未来战略等诸多核心问题。后文我们整体跟各位汇报一下这次的调研收获。

二、中炬高新（600872）：酱油第二

酱油国内前第二。中炬高新于1993年在广州中山市成立，1995年在上海证券交易所上市，是国家级高新区中首个上市的园区管理企业。创立之初，公司致力于园区开发建设和核心产业投资。历经数年转型，公司剥离其他业务，聚焦调味品板块。

公司卡位中高端的高鲜酱油赛道，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心。依托产品、产能、渠道、品牌的多方迅速发展，公司以“传承天然美味，创造美好生活”为己任，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，在酱油行业位居前三甲。

公司的发展可归纳为四个阶段：

1）1993—2005年：业务梳理期。公司成立初期，从事园区开发、基础设施建设等服务业。1999年公司收购中山市美味鲜食品总厂，开辟调味品新领域，2004年公司申请注册厨邦品牌，定位中高端市场，同时计划实施美味鲜20万吨调味品扩产技改项目。

2）2005—2012年：品牌建设期。2007年公司确定了以厨邦品牌为主的销售策略，随着“厨邦酱油晒足180天”广告语的铺设及调味品产能释放，厨邦品牌逐渐由区域性品牌成长为全国知名品牌。

3）2012—2018年：加速扩张期。2012年阳西厨邦基地正式动工，规划产能46.88万吨，2017年阳西美味鲜基地动工，规划产能65万吨，2018年公司调味品总产量约54万吨，公司进入加速扩张期。

4）2018年—至今：稳步提升期。2019年3月，公司提出五年“双百”目标，计划于2023年实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。

火炬开发重回第一大股东位置。对于中炬高新而言，此前的第一大股东一直都是火炬集团，背后实际控制为火炬开发区管委会，而正是这样的国资背景，让中炬高新一向以稳健著称。直至2015年，在资本市场如日中天的宝能系开始介入中炬高新股东层面，但在2018年前，中炬高新的实控人仍为火炬开发区管委会。直到2019年，中炬高新的第一大股东才正式变更为宝能系控制的中山润田，实际控制人也由火炬开发区管委会变更为姚振华。

去年7月，在宝能系资金吃紧的局面下，火炬集团开始对第一大股东的位置发起冲击。一方面，中山润田的多项持股股份被司法拍卖，而火炬集团通过不断增持，最终以15.48%的持股比例力压中山润田的13.75%再次成为中炬高新的大股东。

三、调研纪要

Q:疫情冲击的影响？

A：餐饮受到了一定的疫情影响，从发货口径看，居民端在逐渐向正常水平恢复。成本端由于疫情和地缘政治影响，大豆等主要原材料始终在高位震荡整体成本有小幅攀升。

Q：原材料涨幅，毛利端有多大压力？

A：提价完成，对我们的毛利水平有一定的帮助。但是成本从去年以来全面上涨，整个制造业都在面临成本全面上涨的压力，需要整个行业共克时艰，每个环节都承担一部分成本的上行。提价能缓解一部分成本上涨，并不能完全缓解。根据我们的观察，实际现货市场的价格拐点会滞后于期货。

Q：今年餐饮渠道拓展情况如何？

A：上半年受疫情影响，餐饮消费普遍受到了一定的抑制，整体不是特别理想。从战略层面，公司对于餐饮渠道的推广并没有变化，通过凉菜大赛等方式推广我们的产品。同时成立了餐饮推广基金，将活动转化为销售订单进行落地。包括其他餐饮渠道的动作也在持续推进。

Q:公司进入餐饮渠道的打法？客户转化的原因是什么？

A:厨师的粘性确实比较强，大型企业的采购有50%的决定权，他们对于性价比的要求是比较高的。所以餐饮端既要很好的出品，也需要高性价比.餐饮占调味品的比例比较高，我们还是要坚定不移地去做。从产品类型看，我们鸡精鸡粉做了7个多亿，70-80%都用在了餐饮企业上，带动其它产品的销售。提高餐饮占比慢工出细活。

Q:餐饮推广基金费用占比？

A:是在体外的，不体现在公司报表端。

Q:今年社区团购的影响？对毛利率长期的影响？这个渠道中产品的利润率？

A:现在社区团购的影响逐渐在变小，我们的价盘逐渐恢复正常。社区团购的价格和传统电商趋平。社区团购也需要盈利，国家对于不当竞争也有相应的管控。我们也和社区团购企业战略合作，定制了几十款不同包装的产品，和线下其它产品进行区分。占比比较小，整体影响不大了。

Q:用大豆为原材料和豆粕原材料他们在成本和品质口味上有什么差异？

A:从研究文章来看，大豆酱油的成本高于豆粕酱油成本。我们用的是东北非转基因大豆，比进口大豆贵20-30%。大豆因为豆油的存在，转化率比豆粕低，综合采购价格和出油率看，成本比豆粕高；口感上大豆香味更浓、更醇；豆粕没法检测非转基因。

Q:大豆、玻璃原材料是否有锁价？

A:包材有一些长期协议。大豆采购我们在研究，但一直没有做这方面的对冲，还是在随行

就市采购，套保也可能会有做错的情况，造成不必要的损失。

Q:食用油布局的情况，毛利率偏低，未来是否会降低比重？

A:主要是以花生油为主，近两年油价波动比较大，炼油端我们不介入，还是利用渠道和品牌资源进行带货形式销售，没有投入太多费用。整体多少有一些利润，有一些经销商在配货的过程中是需要打包的，这块不会当作战略方向去做。好的时候10%+的毛利水平，净利水平也有将近10%。

四、调研总结

2016年至今，公司增长迅猛，主要得益于品牌+成本优势+区域规模优势。1、公司产品因为产能的大化，规模化优势不断体现。当然公司背后的大股东是火炬管委会具有政府色彩，也离不开他们的大力支持。2、公司的厨邦和美味鲜全国知名，地方认可度很高。通过鲜明的绿色格子这个超级符号给消费者留下了深刻的印象。3、由于公司具有产能和品牌优势，因此在区域内不断替代白牌的酱油企业，配合产能投放一路攻城略地。对于广大投资关注的股权博弈问题，我们调研后判断短时间内并不会解决，背后的资本、利益、管理权不是轻松理得清楚的，需要投资者有一定的耐心。

风险提示：本文以现场调研记录为基础进行整理，如有理解偏差请以上市公司正式公告为准

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）

关键词： 中炬高新 第一大股东 开发区管委会