中金公司：美联储或于5月暂停加息

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美联储加息25个基点，联邦基金利率升至4.5~4.75%区间，符合市场预期。货币政策声明承认通胀有所放缓，鲍威尔发布会态度偏“鸽”，对通胀、工资和金融条件的看法都较此前有所软化。我们认为，今年美联储需要在抗通胀、稳增长、防风险三个目标之间寻求平衡，后续的加息会更为谨慎。基准情形下，美联储或于3月再加25个基点，然后于5月暂停加息，进入观望状态。在此期间，政策利率将处于5%的高位，虽然通胀会缓和，但经济增长也将进一步走弱。对市场而言，未来的关键在于经济增长（分子）和利率（分母）哪个下降更快？尽管近期美国经济“软着陆”的概率有所上升，我们的基准情形仍然是衰退。具体来看：

通胀方面，随着近期通胀数据下行，美联储对于通胀的态度有所软化。例如，货币政策声明中删除了“疫情带来的供需不平衡、更高的食品与能源价格、广泛的价格压力使得通胀持续高企”的说法，改为了认同“通胀高企，但一定程度上有所缓和”[1]。声明中还将俄乌冲突带来通胀上行压力的说法改为了俄乌冲突带来较高的不确定性，显示对于能源通胀的担忧下降。此外，鲍威尔再次提到美联储分析通胀的三个维度：商品通胀、房租、以及剔除房租外的服务通胀。他认为近期通胀回落更多由商品通胀快速下行带动，未来房租或将随房地产市场降温而回落，但剔除房租外的服务通胀仍存在不确定性，美联储尚未看到这方面通胀降温的证据。从风险管理的角度看，为防止通胀快速下行后再次“复燃”，美联储仍不敢大意，但整体态度已较上次会议有所软化。

劳动力市场方面，通胀下降并未伴随失业率上升，也使美联储变得更加谨慎。截止目前，通胀的下降更多由能源与核心商品价格下跌带动，劳动力市场依旧强劲，失业率并未出现上升。这或意味着传统的菲利普斯曲线在前期“复活”后又再次陷入沉寂，就业与通胀的关系再次面临考验。一个解释是疫情以来的劳动力供给下降导致“招工难”，促使企业囤积劳动力（labor hoarding），平滑了就业的周期性波动。但也有可能是劳动力囤积延后了需求下降的负面影响，甚至这种“积累的压力”不断侵蚀企业端利润，可能在后期带来更大幅度的失业率上升与周期波动。就目前而言，美联储对这一问题也没有明确答案，因此可能会更加小心行事。

货币政策方面，自上次会议以来，尽管美联储一直强调加息，但市场金融条件反而转松。对此鲍威尔没有以更加鹰派的表态强力回击，被市场解读为偏鸽。记者会上，针对市场与美联储前瞻指引给出的加息路径背离的问题，鲍威尔的回应态度相对温和，称市场计入的利率偏低是因为市场预期通胀会更快速地下行，但并未强力“回击”这种预期。此外，针对近期即便加息仍在推进，但金融市场条件已提前转松的情况，鲍威尔也只是称会继续加息至“限制性水平”，并未暗示市场“提前庆祝”的行为会倒逼美联储加息更多。不过针对年内降息的问题，鲍威尔还是坚称美联储不会在2023年降息。

我们认为，目前的利率水平已接近美联储心仪“限制性水平”，从风险管理角度看，加息或接近尾声。与去年单纯的加息遏制通胀不同，今年美联储同时面临抗通胀、稳增长、防（债务）风险三大要务，而这三者之间又相互约束，抗通胀要求提高利率，稳增长和防风险要求降低利率。面对这样的矛盾，美联储或在加息方面更加谨慎，既不想做的太少，也不想做过头。我们的基准情形是，美联储于3月再加25个基点，然后于5月暂停加息，进入观望状态。理由是未来3个月美国通胀会缓和，但经济增长也将进一步走弱，再加上美国债务上限问题可能在年中某个时候“浮出水面”，届时美联储或不得不放弃进一步加息的想法，甚至可能要在一定程度上容忍通胀高于2%。

对市场而言，未来的关键在于经济增长（分子）和利率（分母）哪个下降更快？一种流行的观点认为美联储停止加息乃至降息就是利好，其实不然，历史表明美联储降息过程中也经常伴随美股下跌，风险偏好转弱。这是因为降息的触发因素往往是经济基本面恶化，或是金融风险暴露，而这两者对于风险资产都是不利的。因此，我们不仅需要关注货币政策何时转变，也要看货币政策相对于经济基本面而言是紧是松，如果经济增长下降的速度比利率更快，市场仍然会承压。近期数据显示，美国经济总需求在进一步下滑，本周公布的ISM制造业PMI和ADP小非农表现不佳，为经济下行增添了更多证据。尽管劳动力市场还比较有韧性，但就业是滞后指标，如果总需求下降，就业也难以持续向好。综合来看，我们的基准情形仍然是美国经济会在2023年步入衰退。

（来源：中金公司）

关键词： 经济增长 货币政策 劳动力市场