恒立液压：国产液压行业龙头企业！产品矩阵丰富

公司背景介绍：国产液压行业龙头企业，产品矩阵丰富，深度绑定优质客户。

恒立液压成立于1999年，起初为气动元件提供商，深耕液压行业多年，内生外延同步发展，现已成为国内液压件龙头企业。截至目前，公司产品体系涵盖各类核心液压部件，应用于下游6大领域，涉及16个细分行业，并深度绑定卡特彼勒、三一、海天国际、歌美飒等优质客户资源。由于公司第一大核心业务仍为挖机油缸，因此近年来公司业绩受下游周期景气度影响。2021年公司营收达93亿元，归母净利润为27亿元。2022Q1-Q3公司营收及归母净利润分别为59/17亿元。

(相关资料图)

国内液压行业市场规模近900亿，电动、智能与可靠是行业未来趋势

液压传动优势明显，工程机械为下游第一大需求领域，占比40.5%。市场规模方面，2021年全球液压行业市场规模达304.3亿欧元（约2206亿人民币），国内液压行业市场规模为879亿元。竞争格局方面，海外龙头企业占主要份额（2019年博世力士乐市占率19.7%，恒立液压2.2%），但行业集中度呈下降趋势。向未来看，绿色发展成为行业共识，电动化是大势所趋，智能化与可靠性提升是国内液压厂商实现完全国产替代的必要条件。

公司有望再次乘势腾飞的五大逻辑

阿尔法与贝塔共振，公司迎左侧布局良机。在此节点，看好公司的五大逻辑：

1）时代背景——国产替代正当时，行业周期性逐渐弱化。国产高端液压件市场存较大替代空间，“出口需求+机器代替人工+环保标准升级”，促使工程机械周期性不断弱化。

2）时间维度——长期坚持做正确的事，顺利把握两轮上行周期。公司在2次上行周期的营收及市场表现优于行业平均水平，在新一轮周期来临之际，公司具备再次精准把握的实力。

3）高成长性——供给侧创新+需求侧放量。其中挖机行业，预计2022年挖机油缸市场规模约42亿元，公司市占率达63%，未来油缸海外市场需求有望继续提升，泵阀业务国产替代空间较大，公司中大挖泵阀市占率加速提升。非挖行业增长势头强劲，未来重点关注高机、农机及海工市场。

4）护城河稳固——技术实力与净利润水平行业领先。得益于铸件自研叠加规模效应，公司2021年净利率达29%，远高于可比公司。

5）他山之石——对标博世力士乐，有望复刻海外龙头成长路径。回顾博世力士乐成长路径，总结出“研发、并购、全球化及把握行业发展趋势”四大要点，综合来看，公司有望成为下一个“博世力士乐”。

绑定稳定优质客户资源，成就国产品牌龙头地位。在挖掘机方面，公司主要客户包括卡特彼勒、三一、徐工、柳工等著名挖机整机厂商；在隧道掘进方面，主要客户有中铁工程、铁建重工、小松、日立造船等著名盾构机品牌；

在特种车辆方面，公司的客户覆盖马尼托瓦克、特雷克斯等；在海工装备方面，客户包括TTS、麦基嘉、国民油井、中海油等；在工业液压方面，公司客户包括海天国际、伊之密、安德里茨等；在新能源方面，公司积极拓展，客户已包括歌美飒、维斯塔斯等龙头公司。

全球液压行业超2000亿规模，中国为销售额第一大市场。国外液压行业起步较早，发展较为成熟。从市场规模来看，2010-2021年，全球液压行业市场规模从212.4亿欧元增长至304.3亿欧元（约2206亿人民币），CAGR达3.3%，其中2020年受新冠疫情影响，全球经济下行，液压行业规模有所下降。

据中商产业研究院预测，随着疫情好转，行业逐步恢复发展，2022年预计回升至306亿欧元左右。近年来国内液压产业及下游市场均发展迅速，从市场区域分布来看，根据国际流体动力协会统计数据，中国已成为第一大需求市场，份额从2010年的26.93%提升至2020年的36.04%，第二大市场为美国，占比为33.62%，其次分别为德国（9.34%）、日本（6.04%）、意大利（5.10%）。

液压油缸

1）挖机油缸业务与下游挖掘机的销量相关性较大，考虑到后疫情时代国内外市场基建投资回升，假设未来国内挖机销量及海外出口销量稳步增长；

2）公司在液压油缸领域市占率第一，得益于产品优势，未来市占率有望继续提升；

3）受上游原材料上涨影响，预计2022年毛利率承压，但考虑到之后产品结构的优化，公司毛利率水平有望得到控制。

液压泵阀

1）公司在非标泵阀及马达领域持续拓展，预计2023年非标泵阀在高机、农机及海工领域爆发，此后保持高速增长，同时，非挖泵阀及马达业务有望营收占比有望提升；

2）假设毛利率2022年小幅下降，之后受益于公司铸件产能释放，产品成本能有效控制，产品毛利率有望小幅回升。

油缸配件

1）2022年受疫情及工程周期影响，油缸销量下滑，假设油缸配件业务2022年也有所下滑，2023年后有望保持稳增；

2）总体趋势与油缸一致，受上游原材料上涨影响，预计2022年毛利率承压，但考虑到之后产品结构的优化，公司毛利率水平有望得到控制。

液压系统

1）该业务目前体量较小，假设未来有望稳步拓展；

2）考虑到该业务仍处于拓展阶段，而整套系统解决方案是大势所趋，因此为拓展市场，假设该业务未来毛利率小幅下降。

调研纪要

挖机的预期：

公司自己的预判：挖机国内会下滑；海外油缸会持平，挖机泵阀做到10~20%增长。

对行业的预判：全年预计挖机国内下滑10~20%，海外增长20%。

未来恒力的增长点在中大挖泵阀份额的持续提升，还有几十亿的国产空间；外资例如卡特的市场也比较大。

22年小挖泵阀10亿，大挖泵阀5亿，挖机油缸27亿

非挖：

泵阀马达去年做了8~10个亿

叉车，国产化率不高，压机需求高，海外零部件交期很长

高端农机这几年发展的比较好。

全球化是未来的增长方向。

海外：

美国的农机是以后墨西哥工厂卖过去的潜力行业

北美高空作业平台

原材料成本：

继续下降，国产化率提升，钢材价格可能比去年略降

去年油缸泵阀价格下降了10%+，但是毛利只下降4%了，主要是用国产材

预期：

月度需求到底，年度需要观察。

电动化：

在储备减速机、电机、丝杠、电缸等

最近电缸增速很快。利润率跟油缸差不多

投资分析

公司是国产液压行业龙头企业，产品矩阵丰富，深度绑定优质客户。核心关注公司的技术进步对工程机械设备国产化替代渗透率。

2022年以后，公司有望凭借非挖市场成长为具备长期稳健增长能力的综合型百年老店。公司受挖机行业下行压力最大时期已过，考虑到公司下游高机、农机等行业接力挖机市场放量，以及广阔的液压件进口替代空间。同时，公司积极布局线性驱动器及滚珠丝杠等新业务，培育新的增长极。滚珠丝杠技术壁垒较高，我国滚珠丝杠高端市场长期被外资垄断，公司凭借较强的精密加工技术去攻克滚珠丝杠产品，有望推动我国滚珠丝杠市场的国产化进程，形成新的增长极。

调研结论

短线审慎，中长线观察基建与挖机的数据以及零部件国产化进度。挖机之外，高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔。布局线性驱动器及滚珠丝杠等新业务，培育新的增长极。

公司一直推行全球化战略，22年公司成功在墨西哥设立生产基地，目前已进入基础建设阶段、预计23年投产，改工厂设计产值约为17亿元。墨西哥工厂将受益于美加墨自由贸易区协定，产品进入美国市场时享有关税优惠待遇，能够大幅降低中美关税对公司产品价格的影响，增强公司产品在美国市场的竞争力，有利于公司更加有效地开拓北美市场。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）

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