精彩看点：中国航发：景气高增航发系！振翅九霄“中国心”

公司背景介绍:

中国航空发动机集团独立自中航工业集团，是我国唯一具备全谱系航空发动机研发设计与配套生产的国资委直属单位。集团目前共有三个上市平台——航发动力、航发科技、航发控制。

依照当前阶段国企改革“专业化整合”与“解决同质化竞争”的指导原则，三大上市平台分别代表着不同的产业细分领域：

(资料图片仅供参考)

航发动力——航空发动机整机制造；

航发科技——航空发动机传动部件与业务；

航发控制——航空发动机操控所需的软硬件配套业务与产品

调研纪要

生产端：航发赛道基本面继续维持高景气势头，上市公司业绩大概率向好

1.国产航发方面，各主力与明星型号正继续保持全力生产态势；同时，在军供“双流水”（即同一环节/产品不能只有一条供应链）格局下，部分主力型号开始着重提升副流水配套力度。我国航空发动机产能基础坚实。

2.多款新型号涡扇发动机产品生产顺利推进，主机厂生产工艺等能力水平连续提升，同时集团下游需求结构在备战思路指导影响强化的背景下也出现了较为明显的改变；国内航空发动机领域提升对于相关单位也提出了新的要求。其中，航发动力在产能规模等方面依托工艺能力提升努力满足下游客户需求；航发控制等集团体系内配套单位的相关业务需求也持续旺盛高企。

业绩端：集团上市公司的业绩压力总体有限，压力因素不同于市场预期

I.军品全环节带税采购对于集团上市公司的业绩影响总体有限，原因在于中国航发过去数年中在产业上游供应环节一直存在带税采购与免税配套并存的情况；因此，当前全面推行的军品税制改革对于航发集团的生产营收与配套采购的实际影响并不大。上市公司中，航发动力的税收相关压力大概率有望弱于多数其他军工主机上市单位。

II.近年来，公司着重发力的部分成熟拳头产品产能规模增幅明显，装备采购阶梯降价压力预计将强于税收压力。

III.航发控制预计22年总营收在35-40亿元区间高位，业绩整体维持稳步增长势头，未来3-5年内的业绩增速也有望持续稳定。

资产端：院所资产注入可期，专业化整合信号待定

现阶段国企改革知道原则在军工领域主要围绕“专业化整合”与“解决同质化竞争”，因此：

a.与航发控制共同负责航空发动机控制系统研制的614所（航发控制系统研究所）大概率有望注入上市。

b.承接国产大涵道比涡扇发动机产品的成发制造单位（420厂）的具体上市路径仍未明确，预期分歧聚焦：整机制造专业整合（航发动力） V.S. 现有资产关联性（航发科技）

资产端：院所资产注入可期，专业化整合信号待定

现阶段国企改革知道原则在军工领域主要围绕“专业化整合”与“解决同质化竞争”，因此：

a.与航发控制共同负责航空发动机控制系统研制的614所（航发控制系统研究所）大概率有望注入上市。

b.承接国产大涵道比涡扇发动机产品的成发制造单位（420厂）的具体上市路径仍未明确，预期分歧聚焦：整机制造专业整合（航发动力）V.S. 现有资产关联性（航发科技）

投资分析

【航发动力】个股当前市盈率（PE-TTM）处于近10年中位区间、近3年中位水平，整体估值表现合理；结合公司业绩继续维持稳步增长的预期背景，市场当前给出的一致目标价（56.91）仍有较高的参考价值。

【航发控制】个股当前市盈率（PE-TTM）位于历史中低位区间，估值提升空间可观；公司直接受益航发产业整体高景气的同时，还有院所资产注入带来的估值重构机遇，市场当前给出的一致目标价（32.84）也依旧具有较高的参考价值。

调研结论

航空发动机产业作为近年来军工成长白马主线的代表，赛道坡长雪厚的属性长期凸显并被市场广泛认可接受，核心上市公司的长期关注价值明显。

着眼当下，2022年末发酵升温的军工单位税收压力预期在航发领域的实际影响被市场高估，产业链上市公司在业绩公布窗口出现利空出尽/反转的可能性值得重点留意。

此外，中国航发集团的资产运作举措也在年内持续推进，国改主线仍将在“航发系”中延续。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：宋诚（登记编号：A0740621120004）.

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