讯息：2000美元是明年金价的底部吗？

【摘要】

过去黄金的定价属性更多依赖工业属性定价，即依靠开采成本进行定价，目前黄金的开采成本大约为1300美元/盎司。在2022年以来，国际局势风云变幻，黄金价格也水涨船高，近期黄金价格也再度突破2000美元/盎司，距离历史新高仅一步之遥，而站在未来的角度，2000美元的黄金可能不是顶部，而是一个新的底部。

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一、2022年是黄金定价改变的一年

2022年大国博弈下，全球格局发生趋势改变。美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：美国滥用制裁导致的问题，涉及央行储备货币美元资产的安全性，贸易结算尤其是能源领域更加多元化，黄金的货币属性体现。

美元信用体系，对非美货币汇率、利率冲击大。美联储2020持续到2022如此大幅的货币扩张，叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀，2022不到一年时间如此剧烈的加息，造成的极度市场波动，美元受益，但美债遭遇前所未有抛售，欧元区、日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险。

能源供需格局造成的深刻改变：欧洲的能源供给格局，对俄、美能源依赖和政治关系的转变，在此背景下，欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响，以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远。

高科技领域和新能源领域：《通胀法案》和《芯片法案》，全球化自由市场、贸易分工格局的转变。美欧的竞争，中美的竞争，技术领域的竞争，资本的竞争、市场的竞争都在加剧，同时博弈之下中欧的合作必要性增加。

黄金的价值：主要反映出美元滥发信用受损以及国际地缘政治、经贸关系等格局由原来的全球化和平发展，转变为更加多元化的趋势。

俄乌冲突，加速“去美元化”并凸显黄金货币属性：2022年2月24日，俄乌冲突正式爆发，卢布在多重打击下大幅贬值。冲突以来，西方国家不断加码对俄制裁，冻结俄罗斯3000亿美元的海外储备，2月27日把俄罗斯逐出“SWIFT”以及3月初对俄能源禁运，美元兑卢布从80附近，直接在2月28日飙到108，3月7日到138。2022年3月23日，“卢布结算令”公布。俄罗斯总统普京宣布，向欧盟成员国等“不友好”国家供应天然气时，将改用卢布结算；2022年3月25日，卢布绑定黄金。

俄央行宣布将以5000卢布/公克的固定价格从商业银行收购黄金。（1盎司=28.3495231公克），美元兑卢布的汇率取决于黄金的走势。2022年美元兑其他主要货币大幅升值，但卢布逆势升值继续向理论值靠拢。俄罗斯将天然气结算与卢布、黄金绑定，前提基于俄罗斯不可替代的能源交易地位。俄罗斯的操作实现了能源交易为基础的本币绑定黄金的交易结算体系，黄金的货币属性强化，卢布也得到强支撑。

二、黄金的货币属性vs美元信用：全球央行增持黄金

2008年以后，长期的QE使美元信用遭遇挑战，全球央行持有黄金规模持续攀升，主要集中在除欧美发达经济体以外的国家。2015-2019年：增持黄金幅度较大的国家主要是俄罗斯、中国、土耳其、哈萨克斯坦、波兰。2020年以来：增持国家增多，包括日本、印度、泰国、巴西、匈牙利以及中东国家也增持黄金，这些国家半数是2022年增持的。2022年Q3央行对于黄金的需求激增。

美债和黄金，黄金的支撑较强。美债，利率长期中枢水平将抬升。美债与缩表&去美元化：2023年资产负债表继续收缩，2022Q2美元在全球外储占比有所抬升，但整个外储规模在下降，去美元化趋势实际在加速，随着美债利率具备超高配置价值，或有所缓解，但趋势似乎无法逆转，美债利率长期中枢水平将抬升。

2023美债利率维持高位区间震荡。美债利率的下行依赖缩表的结束和降息周期的启动，但宽松损伤美元信用。黄金的决定因素：美债实际利率和去美元化进程，到底哪个起最关键作用？TIPS同样的幅度，黄金不一样的表现：2012年9月份美债实际利率的表现和当前比较相似，都是实际利率大幅上行，并回正，但明显此次黄金的下跌幅度更弱。而用名义10Y美债-CPI来看，关联性似乎不高。

加息、缩表周期：2017年年中到2019年年初，快速加息+缩表周期，美债实际利率大幅上行，但处于去美元化趋势，黄金表现较坚挺。

2022年去美元化背景+美快速加息，美实际利率上行压制黄金表现但黄金相对抗跌。2023年金融周期压制下降，黄金将有表现。

三、国际银行业流动性冲击下，黄金的价值

美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：发达经济体加息周期接近尾声，但2023年利率维持高位，期限利差倒挂，银行流动性流动性压力增加，同时信用紧缩周期打压经济。导致了银行业局部危机的产生，其将影响利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的时间，未来可能将向实体经济传导。同时资产负债表的收缩目前对商业银行流动性冲击明显，后续或加剧对实体经济信用收缩幅度，经济下行风险体现，涉及不仅是金融机构。

我们认为未来黄金的价值主要体现在：

1、美元滥发信用受损以及国际地缘政治、经贸关系等格局由原来的全球化和平发展，转变为更加多元化的趋势。

2、货币属性、避险属性以及美债利率下行，均使其配置价值明显；

3、国际银行业危机：使得商业银行存款安全性被质疑，资金流向货币基金等寻求安全，全球ETF资金流向，美国净流出。

投资建议：未来黄金价格的上涨将持续利好黄金股公司，投资者可以长期关注紫金矿业、山东黄金、银泰黄金等。

参考资料：20230402—西南证券—《继续推荐黄金和铜铝，关注新能源反弹机会》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）

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