如何看三花智控市值成长空间？

【摘要】

(相关资料图)

为什么当前阶段要重视三花智控，核心逻辑还是在当前宏观背景下，从钱的角度，哪些企业愿意花钱，即原因在经济承压的背景下，率先放杠杆、或者从资本开支、库存、筹资等角度来看，商用车零部件可能是处于一个见底的板块，同时从三花的成长空间来看，都是几个黄金赛道，虽然市场对其估值问题怀疑弹性，但展望未来，我们认为三花竞争优势突出，新业务成长曲线逐渐清晰，未来望助力估值中枢再次提升。

一、零部件底部特征开始现象

在当前震荡阶段，经济通缩与否，是市场关注的焦点，而从近期央行一季度货币政策执行报告解读中表示，指出“当前我国经济没有出现通缩”，物价阶段性回落“与供需恢复时间差和基数效应有关”，认为“5-7月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动”，“下半年下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。我们理解，这一则有修正市场预期的意图；二则从政策含义来说，典型通缩对应更宽松的货币政策，对经济没有通缩的定调降低了强宽松的可能性。

而从市场关注的变量来看，既然强宽松的可能性落空，市场只能寄希望行业自身的景气周期。那么从钱的角度，哪些行业的报表在修复？

在当前的宏观背景下，基本面预期不明朗，核心逻辑是本轮宽信用到利润的传到并不顺畅，造成市场信心不足，4月社融大幅低于预期。而从报表的角度，企业家都在观望，活下来，资产扩展并不强。

所以从经营周期来看的四个方面—筹资、存货、周转、开支，一些行业出现明显的底部特征。

上行后期：行业景气度仍较高，资本开支增速较高，此时企业比较有钱，相应筹资现金流有所下降；

横盘过度：行业处于景气度最高处，即将下行，企业资本开支放缓，筹资现金流增速已开始下行；

下行（未至底）：行业景气度由高走低，但整体尚可，此时企业资本开支增速和筹资现金流增速下行；

磨底：行业景气度处于底部，资本开支下行并磨底，此时企业比较缺钱，为偿债等因素，筹资现金流已经磨底开始提升。

上行前期：行业景气度磨底开始好转，企业资本已经开始底部向上，资金来自于筹资现金流，该阶段两个指标同上。

而从上述几个来筛选，我们方向商用车零部件是一个比较明显的底部特征。其中筹资现金流、资本资本开支增速均降至底部。存货、筹资活动先进持续磨底。从需求来看，乘联会数据显示，5月1-7日乘用车零售37.5万辆，同比增长67%，环比增长46%；新能源乘用车零售9.9万辆，同比增长128%，环比增长38%。5月初乘用车终端市场有所修复系二季度新车型陆续上市，叠加“五一”假期引起的消费潮所致。

此外，从一季度板块行情和财报来看，商用车景气度回升，新能源与智能化零部件企业逐渐崭露头角，部分胎企业绩也在一季度有所增长，这是我们认为值得重视的原因。

二、三花智控的竞争优势

而板块见底信号，我们也梳理了汽车零部件企业，认为三花智控可能有望强者恒强，其竞争优势如下：

1、高壁垒的电子膨胀阀

电子膨胀阀是一种节流元器件，它的作用是将冷凝器或贮液器中冷凝压力下的饱和液体（或过冷液体）节流后降至蒸发压力和蒸发温度，同时根据负荷的变化，调节进入蒸发器制冷剂的流量。常用的节流装置有毛细管、热力膨胀阀、电子膨胀阀、浮球阀等。

图：电子膨胀阀结构和控制流程

数据来源：华西证券

从应用场景来看，电子膨胀阀的应用场景包括家用空调、商用空调、数据机房空调、储能热管理系统和电动车热管理系统等，对能效、响应速度、信息交互要求越高的场景其需求越迫切。在典型的车用热管理系统中，乘员仓、电池、电机冷回路中都是电子膨胀阀的适用场景，根据海力达的数据，平均每辆车会用到2-3个电子膨胀阀，甚至更多。而其中近期大火的高压直流快充，也需要运用到电子膨胀阀。

而电子膨胀阀的壁垒并不低，其制造工序繁多、结构精密，对工艺精度要求较高，仅结构上，一只阀件由几十个精密细小的零部件构成，且组合到一起后要满足公差极限和测试要求，对工艺精度要求较高。

三花已成为全球最大的电子膨胀阀供应商之一。根据公司公告，公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，公司在空调电子膨胀阀、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率为全球第一，车用热力膨胀阀等市场占有率处于全球领先地位。

公司依托先进的智能技术，从家用制冷线车用等领域延伸，考虑到国内供应链的成本、规模优势，未来公司将保持龙头地位。增速上，在公司全球化布局和商用份额提升下，近年公司冷配收入韧性强于国内下游需求表现，预计公司保持稳健增长。

2、电车热管理量价齐升

随着电动车渗透率快速提升，电动车热管规模有望同步上升，2025年中国市场规模有望达到500亿元。公司汽零业务客户积淀深厚，在阀类等核心控制部件上先发优势明显，根据公司官方公众号，公司为全球四大汽车阀类供应商。考虑到公司产品布局全面，包括冷媒阀、水冷板、水泵、集成组件，同时规模优势明显、在手订单充足，我们预计未来公司将保持行业龙头地位。

2020年后，公司汽零业务受大宗价格上涨、产能扩张、产品结构变化等因素影响，净利率自2019年H1的21%降至21年H2的12%左右。2022年后大宗价格下降，公司规模效应提升下，汽零业务22年下半年净利率已修复至14%，已逐步企稳。

3、储能业务开始释放

储能热管理和商用空调、汽车热管理在工作原理、产品技术、系统架构上具有高度相似性。公司于2022年3月成立子公司，根据公司2022年8月30日投资者问答，公司在电化学储能领域已有大量产品应用，根据公司公众号，公司产品涵盖绝大部分储能热管理核心部件，包括微通 道换热器、变频控制器、电子膨胀阀、板换、水冷板和水泵等。三花此前业务合作客户包括宁德时代和比亚迪等，二者均在储能行业有所布局。 我们认为公司储能业务依托客户和产品先发优势望实现快速增长。

4、机器人领域

公司机电控制技术望进一步延伸机器人领域。根据公司公告，公司积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。公司已与多个客户建立合作具备先发优势，全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地。

根据公司的投资关系活动记录表中表示，三花在电机方面技术积累丰富，2005年便开始大量研发电机产品，其中电子 膨胀阀、水泵、Omega泵、排水泵等热管理核心产品本质上都是电机类产品。

公司作为全球制冷、汽零龙头，具备亿计的电机制造能力，规模化优势明显横向线机器人领域延伸，三花与现有客户已有多年的紧密合作，具有多领域的协同配合机会，2023年4月和国内减速器龙头绿的谐波在墨西哥设立合资企业，主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。

综上来看，三花智控的赛道来看，都是一些黄金成长赛道。核心技术明显，横向拓展，新业务有望逐渐起量，当前也未有明显证伪的绕道，成长曲线逐渐清晰。

三、估值角度

当然市场对三花的疑问也是预期充分，2020年后公司电动车热管理业务高增预期持续兑现，带动PE中枢自25倍提升至50倍，估值不便宜，当时我们认为经历了充分的消化，当前估值已经来到了3年中枢水平，机构预计2023-2025公司收入272、334、402亿元，归母净利润为31.5、39.6、47.9亿元，对应EPS分别0.88/1.10/1.33元，对比可比公司2023年平均水平35X估值，有修复的空间。同时当前一些热点板块，如机器人、高压快充等，情绪溢价下，有望提升公司的估值。

说完估值，我在班门弄斧的说下技术面角度，周线角度，共识在近三年的平台中枢震荡，当前临近三角收敛选方向的阶段，MACD背离，KDJ上行，结合情绪催化、板块见底迹象，回踩值得博弈，不过需要注意的是，我们以上的分析都是自上而下的驱动，周期也偏长，要特别注意。

参考资料：

20230516-华西证券-三花智控-002050-如何看三花智控市值成长空间

20230506-长江证券-从“钱”的角度，哪些行业报表在改善？

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：杨清洪（登记编号：A0740621070001）

关键词：