一季度宏观经济：小盘强势期或将贯穿2023全年！ 天天速读

4月18日，国家统计局公布一季度经济数据。数据显示中国经济超预期复苏，一季度GDP同比实际增长4.5%，3月，社会消费品零售总额同比增长10.6%，这两项数据远高于预期值4%和7.2%。理论上，经济数据超预期会刺激股市上涨，但是在数据公布后，股市出现了小幅震荡。

股市弱于预期的现象反映市场对于一季度经济数据的解读也出现了分化，乐观者认为国内疫情快速过峰，生产和消费呈现出稳步复苏的态势，叠加稳经济政策的持续发力，一季度经济基本面稳中向好，2023年经济有望保持企稳回升态势。

悲观者认为经济数据中不同经济指标给出的信号差异较大，尽管GDP、社零等数据大超预期，但是基建投资增速、制造业投资增速等数据下行速度超预期，16到24岁年轻人的失业率仍然维持在高位，反映经济各领域复苏分化。

(资料图)

我们认为股市走势震荡对应的是投资者此前对于经济政策预期过高。在防疫政策放宽后，市场一度期待政府会推出类似美国的强有力刺激政策，让经济快速地回到潜在经济增速。

但是，这种观点忽视了中国经济在一定程度上面临供给不足的问题，过度的经济刺激可能引发通胀过快上升，损害居民福利。正是因为市场在2022年年底时对于经济政策刺激预期过高，股市在近期出现震荡，房地产、消费等受益于政策和经济基本面的板块走势明显落于大盘。

复苏超预期是一季度经济的主基调。从2022年12月起，我们多次提出经济周期的时间表于2023年1月运行到了复苏期，投资者将发现各类经济数据逐步转暖。

1季度数据显示GDP当季同比增速从去年4季度的2.9%明显回升至4.5%，高于wind一致预期的4%，实际GDP环比折年增速亦从去年4季度的0%回升至9.1%，同时CPI和PPI增速都低于预期。总量数据证实我们对于经济已经进入复苏期的判断，经济在复苏期的特征正是经济增速不断上行，通胀低位徘徊。复盘历史数据，复苏期时长一般低于一年，6-9个月是复苏期可能的长度，因此中国经济可能于2023年2季度或者是3季度进入扩张期。

图1 中国经济周期走势

数据来源：Wind

细分结构中，消费和出口是经济强变量，投资不及预期。3月社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的3.5%大幅上行至10.6%，高于一致预期的7.2%。同时一季度出口金额累计同比增长0.5%（美元口径），3月单月同比增长14.8%，也远强于市场的预期。与之相比，3月制造业投资增速较前2月下降1.9P%，至6.2%，基建投资同比增长9.9%，较今年前2月下降2.3%。3月房地产投资当月同比虽然较前2月略有下滑，但房屋销售数据和房企融资数据明显改善。

回顾2022年，增长动能不平衡是中国经济面临的主要问题之一，如果将中国经济简单区分为制造业、基建、出口和房地产、服务两大类，计算二者增速的平均值，我们发现，2022年，二者增速差异与2019年的方向相反，房地产和服务业的增速明显低于制造业、基建和出口。

在2022年，我们多次提示经济的拉动项中，制造业和出口即将进入下行期，在美联储超预期加息的背景下，欧美发达经济体出现衰退征兆，中国出口增速已经呈现疲态，制造业中的部分行业对于出口依赖度较高，可能受到影响。

基建增速在基数问题、地方财政问题等影响下也存在下行的压力，与之相对，房地产和消费受益于房地产政策和防疫政策宽松，2023年将是行业的复苏年。

图2 经济分项对比（累计同比增速平均值）

数据来源：Wind

总量经济增速上行的背景下，通缩风险不值得担忧，企业利润水平存在改善的空间。经济数据显示经济增速持续改善，消费者物价增速却持续低迷，反差引发市场担忧，由此引发的争议是，经济是否真正复苏，还是已陷入通缩。

我们认为在经济不断改善的情况下，投资者无需过度担忧通缩。在去年12月防疫政策优化后，我国经济开始复苏，PMI、工业增加值、社零等多项数据均指向经济向上。但3月我国CPI同比仅增长0.7%，PPI同比下滑2.5%。实体经济的修复与价格水平的变动出现了背离。

这种背离可能有几方面因素所致：首先，由于价格具有粘性，因此经济活动恢复与价格上涨之间存在一定的时滞，如2020年下半年，我国经济明显进入复苏期，但CPI、核心CPI同比仍在下行。其次，去年2月俄乌冲突爆发后，国际油价、粮价大涨，基数效应也使得近期CPI、PPI同比读数偏低。

最后，当前价格水平的变化具有明显的结构性特征，例如周期性较强钢铁（黑色金属加工）、水泥（非金属矿物制品）等产品的价格继续上涨，复苏弹性较大的服务商品价格水平也在持续上涨，CPI分项中家庭服务同比由今年1月的0%升至3月的2.0%，在一定程度上反映了价格水平与经济活动间的同步关系。展望未来，全年的CPI增速中枢在1.5%附近，2季度仍然存在物价增速下行的风险，但是风险可控。

通缩一般具有物价水平持续负增长的特征，经常伴随经济衰退，当前我国经济运行持续好转，与通缩有明显区别。物价仍在温和上涨，居民预期稳定，不存在通缩的基础。复盘历史，物价水平与企业利润增速高度相关，在我们的经济周期模型中，中国股市在扩张期和滞胀期的平均月收益率都明显高于零值，待物价增速重新进入上行周期后，股市存在进一步上升的动能。

3月金融数据尽管大超预期，但是长期看，中国经济在2023年仍然是弱复苏、长复苏格局。中国3月社会融资规模增量为5.38万亿元，预期4.42万亿元，前值3.16万亿元其中，其中，人民币贷款同比多增7497亿元，是社融的主要支撑。

从历史数据来看，社融同比大致领先名义GDP同比2-3个季度。1月以来社融同比已从底部回升，但绝对水平仍处于历史较低位置，且3月在金融数据超预期的情况下，社融同比仅由2月的9.9%小幅上涨至10.0%，从同比读数来看修复的情况实际上并不好，这意味着后续我国经济复苏的斜率或相对有限，短时间内我国经济仍是弱复苏状态，“全面修复”的可能性相对较低。如果以社融同比作为信用扩张的代表指标，从1月社融同比见底至今不过两个月，且上行速度缓慢，可以认为我国现在仍处于宽信用的起始阶段。

展望下半年，三个原因支持利率或面临更大的上行压力：首先，随着经济的自然复苏，下半年我国经济增速与潜在增长率之间的差距将进一步缩小。其次，经济活动向常态化的演进也意味着央行宽松货币政策的逐步退出，虽然下半年会否加息尚不确定，但流动性环境的趋紧概率是比较大的。

最后，从领先指标来看，下半年猪价、核心CPI同比大概率企稳甚至回升，油价对CPI的拖累也将减弱，价格水平对利率上行的制约减轻。因此，未来货币政策可能边际从紧，经济全面强复苏的可能性较低。

2023年的股市格局可能是小盘股表现优于大盘股，数字经济板块是领涨板块。2023年与2013年非常接近。年初经济预期过于乐观，待经济数据证伪经济强复苏的预期后,资本市场进入震荡模式。在宽松的货币政策环境下，小盘股相对大盘股表现相对活跃。

2013年股市指数表现平平，但是赚钱效应却非常好,全部个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出,从估值和业绩的角度看，在“钱荒”的影响下市场整体估值下降，因此价值股股价普遍下跌，TMT板块因为新科技创新驱动，市场对其预期大幅改善，估值大幅攀升，因此创业板快速上涨。

2023年的小盘股可能受益于宽松的货币政策环境，营收和利润增速会逐步改善,事实上，2021年1月后，市场已经进入小盘股强势期，国证2000与中证100之比逐步向上，历史上大小盘风格切换的周期一般会持续三年左右，小盘强势期可能会贯穿2023年全年。

本轮小盘强势期内，新能源、光伏等制造业的营收受到外需下滑的影响较大，景气度降低，股价难以出现超预期的表现,与之相比，数字经济近期成为市场反复受到资金追捧的主线，背后的原因是以ChatGPT为代表的革命性技术进步已经发生，人工智能技术的突破对于整个产业带来翻天覆地的变化,类比2013年，乐观的预期可能让市场给予相关标的更高的估值，尽管中间会有一定波动，但是依然是重要的趋势性标的。

图3 大小盘强势期

数据来源：Wind，九方金融研究所

综上，最新的经济数据显示总量经济超预期，但是经济各领域复苏分化，消费和出口是强变量，投资是拖累项。展望未来，中国经济通缩风险可控，金融数据尽管短期超预期，但是全年可能仍然延续弱复苏的趋势。我们建议投资者可以更多关注小盘股，尤其是数字经济板块。

本报告由尤众元（登记编号：A0740121050030）进行撰写

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