天天热议:市场风格切换：转向上证50

11月1日至今，防疫政策和房地产政策显著优化，经济复苏预期升温，资本市场也出现了震荡向上的走势。但是，以“新半军”为代表的高端制造业在近期表现弱于整体市场。

(资料图片仅供参考)

申万一级行业中的电力设备、国防军工、电子于11月1日至12月25日区间内均为负增长，主要由高端制造业组成的中证1000指数在12月8日至12月22日之间的11个交易日内出现9根阴线。

与此同时，以消费、大金融为主要组成部分的上证50指数在11月和12月出现连续上涨。经济复苏，高端制造业理应同时受益，甚至可能比整体经济受益更多，市场中的流动性为何在此时抛弃高端制造业，追逐消费和大金融？

我们认为，至少在未来1个季度内，市场风格仍然会延续上证50的消费和金融占优行情。国内宏观经济即将进入复苏期，经济预期的改善是支撑上证50指数上涨的核心逻辑，此时外资和公募基金均存在增配相关投资标的的动机。

另一方面，成长板块与自身独立周期和出口外需相关程度更高，未来出口和成长的下行压力引发投资者担忧。近期信用利差走阔也反映市场开始计入成长板块的风险。考虑到新能源等成长板块占基金总额比重仍然较高，预计未来市场从成长板块向消费、大金融板块的风格切换过程还将延续。

中国经济将进入复苏期，流动性宽松和经济增速企稳是复苏期的经济特征。

经济全面复苏的时间点可能是2023年1季度。经济复苏期的特征是流动性宽松和经济增速企稳。中国经济当前处于衰退后期，流动性已经处于宽松的阶段，未来的宽松程度只会更高，不会降低。

中国人民银行副行长刘国强12月17日表示货币政策的总量要够，明年货币政策的力度不能小于今年。“需要的话，还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期。”因此，2023年的流动性宽松是大概率事件。中国的经济增速也将在2023年迎来修复。

复盘历史，在衰退后期逐步转向复苏期的时间段内，消费股收益强于成长股。逻辑上，成长股与经济基本面的相关程度低于消费股，收益主要与自身周期和外部需求相关。

2021年，当整个宏观经济基本面向下时，因为成长股自身进入景气周期，同时叠加外需强劲，成长股中的新能源行业走出了明显独立于整体市场的走势。

但是，在经济下行期可以摆脱整体经济疲软的制约，也意味着在经济进入上行周期时，经济基本面的改善对于成长股业绩的助力可能也小于其他投资标的。

如果用中信证券的风格指数来衡量消费股与成长股之间的强弱关系，数据显示消费风格指数与成长风格指数之比在2018年后大致运行于1.6至1.9的区间内。

当时间表运行至衰退后期的后半段，接近复苏期的时候，消费与成长比值会出现快速的上行。2020年的衰退期延续时长很短，难以识别出衰退后期，但是在复苏期开始的前一个月内，比值也出现了快速上行。如上文所述，当前的经济周期运行至复苏期的前夜，市场再一次出现消费股涨幅高于成长股的现象。

除了经济周期的视角，外资的投资偏好、基金的持仓配置可能给消费和大金融板块带来增量资金。信用利差和外需下降将对成长板块的企业业绩造成负面影响。

上证50指数的走势与海外流动性相关程度高，全球流动性宽松程度边际改善，支持上证50指数走强。

试想，当一个管理海外资金的基金经理投资中国的资本市场，他看好中国的重要原因是中国经济是增速最快的主流大型经济体之一，他面临的主要风险是信息不对称，不知道哪个行业能够顺利复苏。

此时最简单的投资方法是买入确定性高、与中国经济增速相关性强的投资标的。以银行为代表的大金融股、以贵州茅台为代表的消费股最具吸引力。

因此，历史上，上证50与海外流动性相关性较强，当美元指数弱势（图1中美元指数对应右边的逆轴），全球风险偏好向上时，海外资金会青睐中国资产，尤其是上证50中的消费和大金融板块。

近期，海外流动性在2022年全年收紧的大背景下出现一定程度的边际宽松，考虑到2023年1季度美元加息接近尾声，相对宽松的流动性环境、美债收益率下行、美元指数走弱将支撑上证50指数的趋势性上涨。

图1上证50指数与美元指数

数据来源：Wind。

公募基金持仓配置于2023年1季度可能出现调整，利空制造业和成长股，利好消费板块。最新的数据显示，公募持仓仍整体偏向制造业和成长股，未来存在持续调仓转向均衡配置的趋势。

截至2022年三季度末，主动公募在制造业和成长股的持仓分位仍处于历史高位，电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为82%，相比之下，消费医药板块的仓位平均分位数仅为41%。

考虑到防疫政策优化后，即使复苏路径可能存在不确定性，消费复苏确定性较强，因此存量机构的资金可能于年末和年初完成调仓转向的动作，以免错失机会。

信用利差近期走阔，抑制成长股的向上空间。11月以来，债市持续下跌，信用利差开始走阔，表面上看是短端资金利率波动加大，以及房地产稳定政策和防疫政策优化带来的市场预期扭转，实际上有一部分投资者已经开始关注成长行业的具体风险了。

复盘历史，当信用利差走阔时，以成长股为主要组成部分的中证1000指数的涨幅会受到信用利差的负面影响，存在下行的压力。

2020年11月信用利差一度也出现过快速走阔的现象，之后上证50指数走出了明显强于中证1000的行情，相对涨跌幅一度达到30%，其中上证50指数11月后上涨20%，中证1000下跌10%。信用利差走阔代表成长型企业资金成本上升，进一步抑制成长股走势。

图2信用利差、上证50和中证1000（定基处理）

数据来源：Wind

成长板块与外需相关程度高，海外经济下行不利于企业业绩。2022年，出口对宏观经济形成有力支撑。前三季度货物和服务净出口对GDP增长的拉动达到1个百分点。但是，这种趋势在2023年不复存在，受到美国持续高通胀和美联储快速加息的影响，海外需求已经拐头向下。

展望明年，美国经济衰退迹象将会逐步显现，海外PMI和中国出口订单增速下行压力上升。在这种悲观的预期下，依赖外需的制造业存在景气度下行的风险。成长板块中这类企业占比较高，外需下降将造成成长股周期与国内经济整体周期不同步的现象。

综上，11月以来股指出现结构性变化，以上证50指数为代表的消费表现将会强于以中证1000指数为代表的成长。背后的主线逻辑是经济周期将进入下一个阶段，经济复苏周期内，经济预期将出现边际改善，消费和大金融将从中受益。

在未来的一段时间内，外资和公募基金可能继续买入消费和大金融板块中的投资标的。反观成长股，在海外需求走弱的背景下，短期仍然处于下行周期，在总体基金配置中比例偏高可能会迫使一部分投资者加快调仓速度。我们预计至少在未来的一个季度，消费的表现将会优于成长。

本报告由尤众元（登记编号：A0740121050030）进行撰写。

关键词： 为代表的 高端制造业 相关程度