中国银河：中特估空间仍存！布局银行估值重塑

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中特估行情明显，政策和经济环境总体利好银行截至目前，银行板块累计下跌3.54%，4月初至5月8日顶部累计上涨12.59%；其中，国有行年内累计上涨15.92%，多数国有大行涨幅均超过了10%。政策层面，稳增长导向不变,强调信贷总量稳定性，继续聚焦重点领域，稳定银行负债成本、化解风险，总体利好银行经营。经济层面，三重压力转弱，企业融资需求回升。截至3月末，贷款需求指数上升至78.4%；其中，制造业、基建、地产和批发零售业贷款需求指数73.9%、71.5%、5.3%和68%。展望未来，有效需求不足仍是主要矛盾，内需潜力释放是经济复苏成效巩固核心关键。

银行一季度业绩走弱，拐点有望显现受以量补价效应减弱影响，上市银行营收负增长，净利增速收窄。我们认为随着信贷投放节奏放缓及6月LPR下调，银行业绩预计于二季度见底，量价层面利空因素加速释放，拐点有望显现，存款成本优化及内需改善或成为主要驱动因素。具体来看：（1）信贷节奏常态化，按揭贷款和消费贷等需求疲软是制约银行扩表的主要原因；（2）重定价对息差影响会逐步减弱，存款自律机制改革深化，利率集中调降有利于应对LPR下行，缓解负债端成本刚性，稳定息差。（3）经济复苏之下居民投资和消费意愿边际改善，叠加超额储蓄释放、提前还贷现象逐步缓解，以财富管理为代表的非息业务收入具备中长期提升潜力。（4）资产质量持续优化，拨备计提充分，地产和地方政府债风险可控，信用成本有望维持较低水平。

机构偏好度提升，估值性价比突出受存款利率下降、居民储蓄意愿较强影响，年金险销量增加、资金运用余额扩张，叠加长债收益率下行，险企资产端加配权益类资产。对低估值、高股息银行股偏好度提升，叠加中特估催化和IFRS9实施，预计配置比例会有增加。此外，银行板块PB在0.5X以下，位于历史偏低水平，性价比依旧突出。

投资策略经济复苏成效尚待显现，中特估对银行估值重塑效应明显，我们认为下半年银行板块投资以结构性机会为主：（1）中特估：高股息策略空间仍存，国有行受益长线资金布局，具备配置价值和避险属性，主要考虑存款利率调降之后LPR下行对息差影响有限，国有行贷款保持高增，市场份额提升，基本面有支撑，估值性价比凸显，险资和央国企主题基金发行带来增量资金。（2）区域性银行：江浙地区中小行兼具短期弹性+中长期成长性，体现在短期区域经济优势明显，扩表动能强劲，业绩领跑，有望提前受益经济复苏成效释放，中长期契合经济转型和产业升级方向，深耕制造业、科创、小微等领域，并通过异地分支机构、业务模式复制和全国性牌照拓展经营半径，成长空间广阔。（3）股份行：短期面临量价压力，可关注内需拐点和零售业务转型。部分以零售业务为核心的优质股份行或继续受按揭提前还贷和5年期LPR下行的冲击，但考虑到该类银行零售客户基础好，财富管理业务转化率高，非房消费贷与经营贷布局力度有望加大，内需拐点一旦显现，将支撑其业绩反转和价值回归。

投资建议宏观经济处于弱复苏状态，政策层面继续发力稳增长、扩内需，银行经营环境面临改善，信贷投放节奏趋向常态化，零售端需求尚有改进空间，重定价影响预计于二季度加速出清。我们认为下半年银行基本面有望企稳，不良风险总体可控，估值性价比突出，进一步吸引长线资金布局，继续看好银行板块投资机会，个股方面：（1）中特估催化之下继续看好国有行估值重塑，推荐建设银行（601939）和中国银行（601988）；（2）布局区域经济复苏，优选业务模式优异、成长性突出的江浙地区城农商，推荐江苏银行（600919）、常熟银行（601128）和宁波银行（002142）；（3）持续跟踪需求端复苏进展，关注零售业务领先、财富管理竞争力突出的优质股份行中长期投资机会：招商银行（600036）、平安银行（000001）。

风险提示宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。

（来源：中国银河）

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