新能源车+储能高景气度支撑锂电池出货高增长

电新组：产业链供需错配矛盾逐步缓和，利润重分配。

a.新能源车+储能高景气度支撑锂电出货高增长。新能源车行业高景气度仍在持续：

【资料图】

1）中、欧渗透率不足30%，仍有较大提升空间，政策补贴、优质车型供给有望持续驱动需求增长；

2）美国市场渗透率不足8%，IRA政策将扩大补贴车型范围，叠加供给侧电动化加速，美国市场将迎快速增长拐点。预计2022年全球新能源车有望达1000万辆以上、同比增长55%，国内650万辆，欧洲230-240万辆，美国120万辆；明年全球预计1400万辆以上、有一个接近40%增长。

b.储能需求从2021年以来进入到快速增长阶段，户储方面，欧洲高电价持续，随零售合同逐步到期、天然气涨价在新合同逐渐反映，部分地区零售电价涨幅超100%，家储需求在2023年会持续释放，预计全球需求在30-40GWh以上、同比仍有翻倍增长；

另外，表前储能需求有望在2023年加速释放，首先是国内市场，2022年以来在政策驱动下，上半年项目规划、招标量超50GWh，预计从下半年开始会逐步落地(尤其一些示范性项目有并网时点要求)，随着2022年以来国内电力市场化机制稳步推进、储能成本分摊机制逐步理顺，及锂电成本端2023年预期回落，国内表前大储项目在2023年会更充分落地；其次，海外景气度向上，欧美能源成本高企将加速表前和工商业储能部署。

c.全球锂电池需求：预计22年动力电池装机量近500GWh、对应出货近600GWh，储能预计在100-120GWh，合计出货量或达700GWh以上；23年预计动力电池装机量770GWh、出货有望达到870GWh，储能电池出货预计180GWh，合计出货量有望达到1TWh以上。

总的来看，新能源车+储能需求的景气度依然很高，有望对板块的估值形成支撑。

d.产业链供需错配矛盾逐步缓和，产业链利润再分配。2022年锂电池受中上游涨价影响毛利率承压，2H21以来，锂电产业链CAPEX增速出现分化，中上游材料和资源CAPEX增速逐渐反超锂电池环节，将驱动产业链议价能力反转。

锂电池在2Q22毛利率迎来拐点，2Q22随下游调价逐步执行，叠加上游锂、钴等原材料价格松动，电池厂商盈利得到较明显修复，宁德时代的单W毛利接近去年同期水平，二线电池厂盈利也有明显改善，其中孚能科技受益奔驰放量、产能利用率提升，单瓦时毛利修复幅度较大。

展望2023年，电池环节盈利还有向上修复的空间：

1）2H22多个中上游环节进入景气下行周期，价格有望延续回落；

2）今年以来多个电池厂商加强上游锂资源布局，锂自供率提升带来成本下降。

中游材料环节：隔膜受限设备产能和较高工艺壁垒，供需变化不大、预计2023年仍偏紧；磷酸铁锂一方面受益铁锂车型持续回潮和储能较好需求，另一方面受限于上游锂资源供给偏紧，铁锂较三元对锂资源的单位消耗量小，另外能获得大客户股权绑定以及锂盐供给保障磷酸铁锂正极企业相对有限，中期龙头铁锂企业有望维持结构性强势地位。

e.创新机遇方面，重点关注材料、结构、商业模式三重创新。2022年开始4680电池、麒麟电池、磷酸锰铁锂电池、半固态电池、钠电池、锂电回收等有望陆续走向产业化，相关产业链企业有望获取阿尔法成长机遇。其中：

4680电池、麒麟电池等电池结构创新可加快电池能量密度、快充等性能提升进度，降低电池制造成本，有望在车企得到快速推广，领先电池企业有望加快扩张市场份额。

4680系大圆柱结构电池：主线确定性比较强。从需求层面看，预计2023年在特斯拉带动下有望迎来放量元年、全球需求或达到15-20GWh；2024年特斯拉德州/柏林产能释放，宝马新车周期有望进一步贡献增量，预计大圆柱全球出货或将达到60-70GWh。

从目前全球龙头及优质二线厂商积极布局大圆柱技术、加码产能扩张，有望把握结构机遇提升份额，到2023年底全球大圆柱全球产能或达到80-90GWh。

麒麟电池量产比较确定：极氪009为首发车型、计划于1Q23交付，搭载麒麟1000公里电池版本的极氪001将在2Q23推出；AITO问界系列新车型也将搭载麒麟电池。重点关注电池热管理升级：

1)液冷板配套价值量增加：无模组化增加电芯侧面阻隔热扩散需求，需增加立式液冷板设计，液冷板用量提升；同时，液冷板还需承担结构支撑等功能、单价增加；预计整体配套价值量或提升25-30%；2）电池包无模组化设计使得胶粘剂在固定/防护/热管理等方面的作用更为突出，需求量与性能要求有望提高；

磷酸锰铁锂电池:可保留磷酸铁锂电池经济性、安全性优势基础上，较大幅度提升电池能量密度，有望在中续航车型加快渗透；

钠电池装机成本低、安全性佳、倍率和低温性能好，有望在动力和储能性价比市场打开应用场景；

半固态电池可兼顾提升能量密度和安全性，有望在部分安全性能要求较高的动力和储能场景迎来突破；

一方面锂电池应用场景不断拓展，终端需求痛点不尽相同，另一方面锂电池渐进式创新层出不穷，新技术在细分场景下优势明显，看好电池龙头企业依靠技术优势持续巩固各细分领域竞争优势，以及材料企业依靠技术先发优势持续扩张市场份额。

f.龙头标的：宁德时代、容百科技、天赐材料：

宁德时代：当前市场对公司的核心担忧在于如果欧美与中国锂电产业链脱钩、公司海外拓展受阻，而国内市场从中期看供需不平衡(供＞求)或将导致竞争格局恶化，公司盈利能力下降。市场过度担忧公司国际化的问题：

一方面，美国IRA法案并未明确哪些企业在外国实体清单上，相应的中国锂电产业链仍有游说的空间，尤其像公司已切入美国本土车企特斯拉、福特等配套，通过本土车企去向美国政府争取本土配套的可能性还是比较高；

另一方面，欧洲市场对中国锂电产业本土建厂较开放，公司也逐步推进欧洲产业的规划和建设，目前在德国和匈牙利分别规划约15GWh和100GWh的产能，近期也获得了宝马新一代纯点平台的国内和海外定点、海外规划20GWh产能；同时，公司在印尼也规划了产能(测算约25GWh左右)，后续有望配套东南亚、日韩等市场。

公司目前的国际化进展整体领先国内同行，而且海外车企对产品的技术指标、制造工艺能力、一致性要求大幅高于国内车企，配套门槛非常高、目前具备能力的国内电池厂不多，同时，海外车企注重供应链良性发展，相应会给到配套厂商合理利润，公司海外业务拓展以及份额提升可期。通过拓展海外业务，预计公司依然能在中期维持30%全球份额以及较好的盈利水平。

另外一个担忧可能在盈利修复问题，从二季度业务拆分看，动力盈利能力修复较好、基本接近上半年同期水平，而储能盈利修复是低于市场预期的，而核心原因是储能业务商业模式导致，公司储能大部分是做表前市场，采用项目招标制，从招标到最终确认收入周期较长，而公司主要做海外市场，收入确认周期长达9-12个月。

所以二季度报表层面反映的预计是2021年上半年招标项目，招标价难以做调整；而一季度以来，公司已经基于当前原材料价格上调招标价格，调价将随订单滚动逐步落地，预计从3Q22开始储能业务毛利率会迎来拐点。

从竞争力上来看，公司通过：

1）持续引领锂电技术创新，如麒麟电池、磷酸锰铁锂电池、钠电池等；

2）通过扩大下游生态，发展储能，布局换电、新能源微网等领域，进一步扩大营收和利润天花板，从能源制造商拓展为能源服务商；

3）持续加强产业链布局，保障供应链安全和成本可控；持续拉开与二线差距。

预计公司2022/2023年净利润265亿元/415亿元，当前市值对应2023年24.5倍市盈率，目前估值已经在底部、具备比较强的吸引力。

天赐材料：通过技术、规模、物料循环等方式铸就六氟磷酸锂的绝对成本优势，并布局正极材料与粘结剂导电剂等产品，打造锂电材料平台型企业，目前市场过于担心六氟磷酸锂周期性影响，公司成本优势保障盈利能力、同时份额有望进一步增长，目前估值已处于低位区间。

在六氟磷酸锂方面，测算公司六氟成本相比行业二线厂商低15%以上，其成本优势来自于三方面：第一是液态六氟的技术路线，使用多聚磷酸的硫酸法路线，收率高、原料成本低、CAPEX低50%；第二公司向上游原材料布局，实现了如氟化锂、氢氟酸、硫酸等众多原材料自供，原材料成本更低；第三是公司以硫酸为代表的物料循环的优势，实现废气废液综合有效利用。

在新型锂盐LIFSI方面，公司是目前市场上少数实现LIFSI出货量数千吨的企业，至今年年底产能3万吨，我们认为今年预计出货8000吨，明年随4680等高端电池放量及成本价格下降，公司LIFSI出货有望达20000吨。我们认为公司在LIFSI方面具有相较行业更为明显的技术和成本优势。

在六氟磷酸锂及LIFSI等原材料的绝对成本优势下，即使考虑到明年六氟等产品价格回落影响，公司电解液单吨净利润仍有望维持1.1万元/吨以上，成本优势将保障公司的超额利润。

另一方面，公司凭借原材料自供保证稳定的供应能力以及绝对的成本优势，与下游客户强化绑定，电解液全球市占率有望从目前的约25%提升至远期的35%。

预计公司2023年净利润有望超65亿元，对应约14xP/E，公司成本竞争力保证盈利能力、份额增长带来高成长性，同时磷酸铁、粘结剂导电剂等产品拓宽公司成长空间，现阶段具有较好的投资价值。

容百科技：重视低估值的平台化正极材料厂商

随着市场规模的持续高速扩张，下游细分需求也逐步起量，正极市场需求趋于多元化，高镍、单晶、磷酸锰铁锂、钠电等多点开花。历史来看，公司一直为高镍领域领导者，也在超高镍、钠电、磷酸锰铁锂等领域进行前瞻布局进一步扩展成长边界，逐步从高镍龙头向正极平台型龙头迈进，持续构筑护城河。

高镍/超高镍：不断提升电池能量密度是未来发展核心趋势，持续看好高镍、超高捏的技术路线。公司目前Ni92-95的产品实现一定月度规模出货，预计超高镍明年有望大规模启用。考虑到公司目前高镍产线可以同时兼容8系和9系的产品，且公司规划到2023年底公司产能有望超过35万吨，公司有望持续收益高镍、超高镍的发展红利。

钠离子电池正极：公司前瞻布局层状氧化物和普鲁士类两条技术路线，其中层状氧化物和三元产线接近可以公用装备体系，产业化进度居前。公司拥有一款普鲁士白产品PW-1以及三款层状氧化物产品NL1-3，产品性能处于行业领先位置，且当前两类产品均能达到吨级出货。公司规划2023年底实现月产千吨级的水平，到2023年底形成3.6万吨产能，看好公司在钠电领域竞争力的充分释放。

磷酸锰铁锂：公司此前收购天津斯科兰德，并整合中贝新材、新国荣三家厂商，在产品研发、客户开发、供应链等维度形成协同效应。公司的锰铁锂方案主要是NCM811与锰铁锂掺混，并根据下游需求不同调整掺混比例，且产品性能优异。当前来看公司在手订单旺盛，月出货超过200吨，随着下游应用磷酸锰铁锂的确定性进一步增强，认为公司有望进一步在锰铁锂领域持续构筑护城河。

预计公司2022/23年归母净利约21/31亿元，对应2022/23年PE19.4x/13.2x，当前估值处于历史估值底部区域，加上公司在钠电、锰铁锂领域的延展性，当前估值性价比已凸显。

参考资料：

20221129-国信证券-汽车-行业周报：10月新能源汽车销量同比增长82%，比亚迪宣布2023年将再推专业个性化全新品牌

20220925-中金公司-基础材料：中金电动车研究：如果市场见底，新能源汽车优选标的

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）

关键词： 新能源车 能量密度 六氟磷酸